深交所：中国版纳斯达克吗

　　作为一个“中国特色”、自上而下的制度产物，深交所的设计者们希望它能像纳斯达克一样，成为高成长企业的资本助推器。但在众多参与者看来，“万里长征”才走了第一步

　　文/本刊记者 王春梅

　　9月17日一大早，位于深南东路上的深圳证券交易所(下文简称：深交所)还没开门，就已将红地毯从大楼的门前一直铺到了二楼的交易大厅，这是为了迎接中国证券监督管理委员会主席尚福林来考察，据深交所的员工介绍，尚福林是针对深交所创业板的筹备情况来进行专题考察，而这“在历史上还是第一次”。

　　同一天，湖北省发改委体改处副处长马毅斌带着来自于湖北省几十家中小企业的90多人的高管队伍，在深交所的三楼大会议厅参加“湖北重点企业改制上市培训班”。“目前这些中小企业基本上两三年后就能上市。其中相当一部分企业已经进入攻坚阶段，还有一大批正在积极论证。”马毅斌告诉本刊记者，“湖北将迎来企业上市高峰，创业板的开启将是千载难逢的机会。”

　　此前多年处于香港和上海两大证券交易所“压迫”之下的深交所，刚刚迎来了一个重大利好。《创业板发行上市管理办法》(草案)已于8月22日获得国务院批准，筹划近十年之久的创业板可能将很快登陆深圳证券交易所。

　　而中国证监会主席尚福林在一次公开讲话中，更勾勒出了中国建立多层次资本市场的总体思路：上证所和深交所各自承担着不同的市场功能，上证所的目标是做强做大，以纽约证券交易所为目标；深交所则要建立起包括主板、创业板和OTC市场的多层次证券市场，榜样则是纳斯达克。

　　在乐观者看来，深交所的前途一片光明。成立三年，拥有164家上市公司的中小企业板已经为其提供了一部动力强劲的增长引擎。今年以来，深圳中小板综合指数累计涨幅突破117%，9月25日收于5428点。在中小板的带动下，反映大盘的深圳综合指数今年累计涨幅已达176%。而同期上证综合指数仅上涨了102%。

　　与此同时，一批中小板上市公司创始人和流通股东的身家也跟着水涨船高。截至9月9日，据WIND资讯统计，中小板上市公司高管持股总市值高达848亿元，较2006年底的361亿元增长约135%。其中，持股市值超过亿元的自然人股东多达129人。苏宁电器董事长张近东更以超过281亿元身家高居中小板富豪榜首。

　　此外，中国业已成为仅次于美国的全球第二大风险投资市场，这意味着未来将涌现更多优质的上市公司资源。随着PE、VC们开始试水人民币基金，深交所将可能成为纳斯达克和香港H股之外的第三条资本通道。

　　而在怀疑论者眼中，深交所的现状离设计者的期望还差得很远。

　　由于多年停发新股及创业板迟迟不开，深交所上市公司的总市值仅占中国内地股市20多万亿元人民币总市值的五分之一。而创立三年的中小板总市值不过8327亿元。

　　迄今为止，百度、盛大、分众、尚德、国美、蒙牛、百丽等中国新一代明星企业几乎都是在美国或者香港上市。而深交所中小板中的绝大多数企业，无论市值还是影响力都难以望其项背。

　　而最大的痼疾在于，深交所乃是一个行政意志干预、自上而下的制度产物，并非股份公司化的独立法人，每一步发展都受到各方利益的牵制。

　　但是，不管深交所的未来何去何从，有一点毫无疑问，中国需要一个“纳斯达克”。

　　中小板试验田

　　一个有趣的命题，如果没有登陆中小板，苏宁会在扩张竞赛中输给国美吗？

　　2004年7月7日上市的苏宁电器(002024)是最早登陆中小板的企业之一。当时它发行2500万股，定价16.33元，首发市盈率11.26倍，融资额3.95亿元。2006年6月20日，再融资新规颁布后，苏宁又第一家定向增发2500万股，被7家基金管理公司以48元/股(相当于两年前的216元/股)认购，募集资金12亿元，融资额是首发的3倍。2007年9月，苏宁再次定向增发，募资24亿人民币。截至9月26日，其收盘价65元，如果根据历次送配情况进行复权，两年半后，其实际价格应为1151元，比发行价格上涨了69倍，比上市首日收盘价上涨34倍多。总市值900亿元，市盈率81倍。而在香港借壳上市的国美电器(0493.HK)，其市值只有430亿港元，市盈率37倍。

　　如今的苏宁，凭借着610亿元的流通市值，已经成为深圳中小板的头号明星，在整个深圳市场也名列次席。

　　被中小板改变的不仅是苏宁，“深圳创新投资集团投资的同洲电子在股改上市前已经到了经营难以为继的边缘，”鹏城会计师事务所主任张光禄透露。

　　当时，同洲电子(002052)正全力开发数字电视机顶盒，但手头资金紧缺，负债率又很高。董事长连身家都压进去了，也难以再增加一点儿贷款；厂房也紧张。企业又面临生产转型，当时国内没有市场，机顶盒销售基本靠出口，如果不改制上市，光凭当时进入的风险投资根本支持不了。在那种情况下，如果没有发展，公司的人才流失将在所难免，很多人都打算出去自己做了。

　　2006年改制上市后，不仅公司运作规范了；深圳市政府也将位于科技园内2000平方米的厂房批给同洲电子。直接融资的渠道一打通，按照张光禄的说法，同洲从“以前求着银行行长，变成现在躲着银行行长”。目前，同洲电子董事长袁明持股9548.5万股，总市值接近21亿元，位列中小板富豪榜第三位。

　　自2004年6月25日，深交所中小企业板第一股浙江新和成(002001)上市，到今年9月3日，中小板上市公司达到164家，IPO融资总额500亿元，平均3亿元，最高40亿元，最低7751万元。IPO总发行规模60.5亿股，平均3688万股，最高4.5亿股，最低1260万股。发行后平均总股本1.76亿股。

　　《华尔街日报》近期发表的一篇题为《深交所VS上证所》的报道中，认为中小板已经成为深交所抗衡上证所的关键力量，中小板上市公司的股价表现也超过了那些登陆沪市的大盘蓝筹股。

　　本刊2007年度的“21未来之星” 之一的广电运通(002152)于今年8月上市中小板。该公司董秘罗年铎对于选择深交所IPO原因的解释很具有代表性： “我们现在的主要客户是在国内，在深交所上市有利于提高知名度，同时，上市成本也比较低(内地企业到海外上市的成本比在内地上市高出8～10倍)。”

　　中小板的爆炸式成长不仅使得像百度、金蝶软件这样已经投身海外资本市场的企业有意回归，也带动了整个金融生态圈的繁荣。深圳创新投资集团总裁李万寿告诉《中国企业家》：“股改、全流通之后的中小板，使国内一度沉寂的创投业进入了一个高峰期。”创新投集团所投资的企业中有5家已在深交所上市，但尚未打算退出。

　　尽管大盘蓝筹股被中金、中信、高盛、高华等证券公司垄断，但招商证券的投资银行部也没闲着。自从把目标对准了二线成长蓝筹股和准备上市的中小企业后，他们的承销业务在2006年下半年突然放大。其投行部执行董事帅晖声称，他们手头还储备有七八十个项目，准备上主板、中小板或者将来的创业板。

　　在帅晖看来，今天的中小板集中了一批国内优质企业。很多上市公司都具有全球竞争能力，是细分行业的龙头企业。比如：海特高新——国内现代飞机机载设备维修规模最大、用户覆盖面最广、维修设备量最大；鑫富药业——国内第一、世界第二的D-泛酸钙生产商，全球市场占有率19.76%；凯恩股份——电解电容器纸全球市场占有率20%；东信和平——世界充值卡生产规模最大的厂商之一，国内市场占有率第一。

　　“这么多的隐型冠军，当他们既具备现金能力、也具备管理能力的时候，便开始做行业整合，而且并购的速度在加快。我所了解的中小板企业很多人都在考虑这方面的事情。”帅晖说，“比如福建众和，从招股说明书上看，其融资的主要目的就是实现行业整合，做中国最大的印染企业。”

　　创业板蹉跎

　　但是，中小板毕竟不能替代创业板。除了股本规模等少数条件放宽外，深圳中小板的上市“门槛”与主板相差无几。

　　“过去两三年的中小板只是一个实验过程，现在到了深交所该转轨改变的时候了。要从一个寄生在主板市场的中小企业板块过渡到创业板的正规形式上来。”多年研究中美证券交易所的武汉科技大学教授董登新认为。

　　然而，一个更能满足中小企业融资需求的创业板已“难产”了足足十年。

　　名列本刊2005年度“21未来之星”的青岛软控(002073)是最早瞄准创业板的企业之一。青岛软控在2000年底就进行了改制上市辅导。然而，这一步一走就是6年，创业板的叫停和股改的实施使其上市路遭遇了两次中断，在2006年10月才最终登上了中小板。如其董秘张焱所说：“青岛软控的上市路全程经历了中国资本市场的重要变革和关键转折点。”

　　也有的企业因等待不了而转投异地。金蝶国际当年就是因创业板的夭折而转去香港上市的。“创业板我们当时考虑过、也评估过，但它一直都没推出来，我们这么大的公司怎么可能等着它。”金蝶国际的董秘表示，为了争“中国软件业上市第一家”的概念，2001年初，金蝶最终选择了香港创业板。但筹集到的资金不足一个亿，且上市以后股价多年不见起色，不得不转投主板。

　　深交所对创业板的探路最早可追溯到1999年。当年1月，深交所向证监会呈送“关于进行成长板市场的方案研究的立项报告”，当时，北京和上海也在争夺创业板的落地权。最终，深交所以2000年起暂停新股上市申请为代价胜出。同年10月14日，深交所副总经理胡继之首次系统全面阐述创业板的功能定位、发展思路和深交所历史使命，被视为中国“创业板”宣言。28日，创业板技术系统全网测试顺利完成，覆盖深交所所有会员2600多家证券营业部。

　　转年初，美国纳斯达克网络股泡沫开始破灭。11月，创业板计划搁置。

　　“创业板的延迟，对创投的影响巨大。那时创业投资非常热，大家都盼望创业板很快在国内推出来，抢着投了很多项目。”当时还在深交所做研究工作的李夏回忆说，“深交所要推创业板的时候，同时也选定了一些创业板的潜在上市公司，当时内部有一个名单，一共23家企业，我现在所在的创新投集团做了其中的12家。因为无法实现退出，对集团业绩影响很大，我们此后的投资力度和速度都放慢了。最低谷的时候，一年只投七八家公司。”

　　从2002年到2005年底，由于深交所停发新股，创业板遥遥无期，本土创投进入了萧条阶段，只有为数极少的创投公司还在进行投资，但投资的数量也是非常少。大量的资金都转向了股票市场，通过委托理财的方式，或是做短期拆借。当时创新投也是全国有名的做短期借款、委托理财的。“事实上这两个行业是对我们公司打击最多的，一批证券公司倒闭和被清算，我们有将近十个亿的资金在里面，资金安全受到极大影响。”李万寿说。很多优质的、极具成长潜力的高科技公司都在国外VC的帮助下，选择海外上市。

　　招商证券投资银行总部执行董事帅晖也承认，从2003年到2005年都是行业低潮期，“我们投行从最多时的120多人，降到60多人，已经是一个规模很小的投资银行了。”

　　而受打击最大的，还要算那些已准备登陆创业板的企业。当时的改制和辅导比现在复杂，“因为精力分散，资金被占用，造成有一批企业挺不过去。我们投资的企业中有1/3倒下的。这不仅是对创投企业的打击，对创业的企业也是一个打击，同时对社会上的投资者也是一个打击。”李万寿说。

　　在深交所停发新股的几年，上证所则发行了大量的新股。从成交量和收入来说，上证所都远远超过了深交所。甚至很多人在猜疑，深交所会被上证所合并。这么多年来，深交所停发原因一直是个让业内人士百思难解的话题。“一个亲儿子，一个干儿子，当然不一样了。国家想扶持一个具有全球规模、全部优势的交易所，在两个里面选一个，就选了上证所。”有业内人士如此猜测。

　　香港的教训，NASDAQ的经验

　　让决策层踟躇的不光是互联网泡沫的破灭，还有香港创业板的失败。

　　香港创业板是在1999年10月推出，发展到今天上市公司仍只有200多家，且一半以上的公司股价都低于1港元，最高不超过20港元。以至于像速达软件、大众食品、金蝶软件、凤凰卫视、TOM在线这样的国内企业不得不选择退市或者另投主板。

　　在业内人士看来，香港创业板的失败，败在它推出过于仓促，缺乏充足的上市资源，也败在它准入门槛太低，缺少筛选，导致创业板企业素质整体很差，缺乏投资价值。

　　但深交所自身从未放弃创业板的梦想。2004年深交所复牌、中小板推出，沪深两个交易所的竞争重新升温。“两个市场有点竞争比较好，至少有助于提高市场效率。”招商证券的帅晖说，“但应该说，目前深交所的发展还是政策来安排，因为中国很多事情不是你想怎么做就能怎么做，你必须看环境。”

　　纳斯达克成长于一个完全不同的环境。1971年，NASDAQ National Market(全国市场)只是美国众多小交易所之一。为了脱颖而出，这家公司定位于专门为硅谷及类似的高新科技园区的初创企业服务。在创立后的四年内，上市公司数量很快就达到了2000多家。从1971-1992年，由于硅谷的企业规模都比较小，失败率比较高，上市和退市都是大进大出，所以NASDAQ成了“高风险”的代名词，在这个阶段始终默默无闻。1992年，NASDAQ又推出NASDAQ Small Cap(小市值市场)。而到1996年时，纳斯达克才1200点。此后，网络概念崛起，NASDAQ一夜成名，到1999年底已经涨到5100多点，这个时候上市公司最多达到5500家。今天，纳斯达克已经可以与比它早成立100多年的纽约证券交易所分庭抗礼。

　　纳斯达克的成功，很大程度上要归功于一个庞大的、非常活跃增长的实体经济。硅谷是一个巨大的孵化器，董登新把硅谷形容为一个爆米花的机器，风险资本家只要抓一把玉米扔进去，金黄色的玉米就能爆出白花花的爆米花来。与硅谷的高科技企业用风险资本来创业所不同，深交所目前上市的大都是民营企业，多是自己投资、自己上市。

　　“比较美国的做法，我们不难断定：中国若要为中小企业开设创业板，现在所缺的绝非是人为设计的制度和标准，而是数量足够多的高新技术孵化器和大批高素质的风险投资家，外加进退自如的场外市场。”董登新说。

　　目前，深交所的代办股份报价转让系统(柜台交易系统)才初具雏形。中关村率先试点有12家企业，已具再融资功能。深交所上市推广部人员表示，下一步要推广到武汉东湖等产业园区。深交所总经理张育军也提出，针对三板市场，深交所将配合有关部门择机对报价转让系统进行整合，适时推出全国统一的场外交易市场。已在该系统上市的绿创环保董事会秘书赵健表示，公司也期待转板，但还是要等具体政策出来。“只能说我们比较期待，这种‘期待’会有很多含义。”她说。

　　NASDAQ从创立起就一直走在高科技的最前沿。从早期的半导体、电子管、到PC机、打印机、再到90年代的生物工程、医药工程、基因工程都是大力扶持的对象。基本上，NASDAQ上市的企业可以看得出有时代感。董登新认为，这种时代感在深交所还远未体现。

　　“我们会大量地推动高科技的制造业企业到深交所上市，因为相对来说路子比较熟，发审委员们对这个比较熟悉，也比较容易过会。”创新投集团研究中心总经理李夏认为，纳斯达克是以高科技起家的，是高科技企业的聚集地；德国则是典型的环保、新能源企业估值非常高；香港是房地产企业、零售企业估值比较高。“深交所呢？目前还看不出明显的特色，中小板才短短几年时间，不能立刻形成有特色的市场，到目前为止，明显的是中小型制造业占主流，但这是不是核心竞争力，有待时间的检验。”

　　据深交所自己的统计，其164家公司中127家(占77%)行业分布集中在制造业，尤其集中于机械设备仪表、塑料化工、金属非金属、纺织服装、电子这五个领域(100家，占61%)。“但深交所并不希望打造成一个制造业的板块。”其上市推广部总监刘裕辉在“湖北重点企业改制上市培训班”上强调：“目前我们还是一个传统市场，但未来更鼓励代表新经济、新商业模式、新农业的非制造业企业上市。”比如代表新经济的网盛科技、代表新农业的獐子岛、中小板第一家从事房地产业务的上市公司广宇集团，以及金融业和一些行业限制慢慢被解禁的企业(如白酒业)。

　　江浙一带土生土长的大量民营企业给中小板带来了较多的优质上市资源，“深交所中小板已经演变成江浙板”的说法也一度盛行，从中小板企业的地区分布来看，有89家都集中在江浙和广东地区。“我感觉发审委员比较习惯传统制造型企业的思路。这两年中小板开了之后，中关村企业没过会的比例是最高的。中关村企业是典型的人脑加电脑，不确定性相对于传统的制造企业来说多了一些。”北京一家目前已进入上市教育期的公司董秘如是说。

　　创新投总裁李万寿也认为，目前中小板的审核太严，门槛过高。“我看过他们审查和否定一些项目的因素，这个标准和我们创投的有相同之处，也有不同之处。他们对财务的东西看得很重，对历史的东西看得很重。他们对未来也很关心。但未来所关心的东西，不是他们所能把握的东西，这主要是与发审委员会机构的成员有关系，在发审会的结构中，大部分委员来自于财务背景、会计师背景，还有一部分是法律背景，很少有来自于产业背景的。如果创业板推出，更多是要把握软性的东西，因为对于大多数中小企业来讲，销售额不是很大，盈利不是很高，但重点是怎么样判断它未来爆发式的增长潜力。”

　　NASDAQ的另一个成功要素，董登新认为是做市商制度，得益于美国大批高素质的机构投资者群体的存在，其做市商由全美证券交易商协会会员(650多家)公司担任。一般每只股票平均有10个做市商，可以交叉做市，保证股价相对稳定、均衡。

　　而在目前的深圳中小板，“三高”特征非常明显：高股价、高市盈率、高换手率。据深交所上市推广部的统计，很多新股上市第一天涨幅都在3-5倍。“新股上市都存在爆炒，把一年的涨幅都透支了。”该部门人员说，“这种高市盈率肯定不会维持很多年，我们会采取各种办法降低它。”2006年12月，国内第一只纯网络股网盛科技(002095)在深交所挂牌，发行价为14.09元，最高价68.10元，对应市盈率145倍，纳斯达克也不过如此。而网盛的增长后劲明显不如纳斯达克那些同行们。

　　按道理来讲，由于创业板高风险、小规模、大进大出、高死亡率的特点，做市商是很重要的，深交所也一再公开表示，要积极培育和推行做市商。但李夏却认为，在目前自动对盘交易系统已经很完善的条件下，创业板完全不需要做市商，特别是我国目前诚信制度的缺乏也会加剧做市商的风险。

　　“中国的资本市场建设是自上而下的，政府有强有力的控制力；而国外资本市场则是自下而上的。”李夏强调，“历史沿革的不同造成政府对市场的影响力是完全不一样的。模仿一个交易制度不是做市商本身，而是其它法律制度制约了这种模仿，并不是加了做市商就能模仿成功的。”

　　深交所的未来

　　去年12月1日，尚福林首次公开提出了建立四个层次的资本市场架构，即：积极培育蓝筹股市场；大力发展中小企业板；积极研究、适时推出创业板市场；整合代办股份转让系统，探索和完善统一监管下的股份转让制度。与此同时，深交所综合研究所根据科技部的数据对15000家科技型企业进行分析研究，得出的结论是中国已具备开设创业板的市场条件。

　　据本刊了解，深交所已经成立专门领导小组和工作小组全力以赴筹备创业板。组长和副组长分别由深交所理事长陈东征和总经理张育军担任，并在领导小组之下成立专门的工作小组，具体负责筹备事宜。工作小组共9人，由深交所主管中小企业板和创业板的副总经理周明牵头，而深交所各部门也都对工作小组予以支持。

　　目前，深交所正加紧宣传培育中小企业上市资源，据悉，深交所已于去年在各地调研了3328家重点中小企业，其中大约97%的企业具备成长性。来自个别券商的一种说法是，等待在创业板上市的企业有1000多家，但一些分析人士持怀疑态度，“现在深交所为了开设创业板，正拼命在全国各地挖可以上创业板的资源。如果创业板资源很充足、深交所可以高枕无忧的话，他就不必花大力气做这样的工作。”

　　按照目前深交所中小板164家上市公司上市前三年的主要财务指标来看，其净利润远大于证监会规定的上市标准，“这说明目前还有大量的可上市公司，只是在发展中国家，证交所永远是稀缺资源，只能先给最优质的企业。”深交所认为，从印度的实践来看，印度的GDP大概只有中国的50%-60%，但印度的两个主要交易所上市公司是6000多家，如果所有的交易所加起来应该有将近10000家。

　　李夏介绍，创新投集团已经跟深交所沟通过，优中选优地挑了9家企业作为创业板储备。但也有企业是坚持要上中小板的，比如本刊2007年度“21未来之星”之一的京北方，其副总裁、董秘崔松鹤就表示：“公司在做的几个项目非常需要资金，所以必须上市。但我们对创业板不感兴趣。创业板的公司成长性高，但它的问题是，好公司、坏公司都会有，而且风险大。”

　　“中小企业板——中国的‘微软’将从这里诞生！”——深交所在企业改制上市培训班上打出了这样的口号。像微软、思科这样的企业，他们正是在NASDAQ上从昔日初创的弱小公司发展到如今的财富500强。若干年后，这样的

　　李夏透露，2000年他还在深交所工作时，深交所搞创业板的时候，就开始有这种股份制改造的想法了。“但这也只是想法而已，从未对上面提过。中国的交易所你是知道的，上市的路子还是很长远的。”对此，深交所拒绝对本刊的采访做答，“上市？这是我们能决定的吗？这种事情你问我们有意义吗？”深交所办公室的一位负责人反问道。而据赛富投资的首席合伙人阎焱透露，他们刚与纽约证交所联手，投资1.2亿美元于印度证券交易所。