一线企业具备一流投资机会

　　我们认为，在土地、资金和项目上有着很好的资源控制能力的公司将成为新的主导者。这种控制能力不仅体现在增量的土地、资金项目的获取上，更重要的是能够与不同优势企业进行合作和协调，从而顺应政策调控，将房地产行业从单一的土地资源强者竞争格局推向综合的“资源管理强者”竞争格局。

　　房地产行业最终的竞争格局将从“正金字塔形”转变为“倒金字塔形”。即在经过政策洗牌之后，大型优势龙头企业将占据大部分市场份额，第二层的区域性公司竞争也较为激烈，而第三层底端大量的小公司、项目公司将会大批减少，而一些具有专业风格、高效率、有显著特定风格的公司也会获得稳定收益。

　　行业准入门槛迅速抬高

　　2004年以来，飞速上涨的房价和偏快的发展速度使得政府部门出台了一系列针对房地产行业的调控政策，政策的调控直接抬高房地产的准入门槛。作为行业最为重要的资源，土地供给被严格控制。政策进一步收紧了房地产信贷，

　　因此，拥有土地资源和融资渠道的大型房地产公司实力迅速增强，行业的竞争壁垒逐渐抬高。政策调控之下房地产行业的进入门槛相对提高，行业中的龙头企业实力提升显著，统计A股和H股主营业务收入前十名的企业平均达到59.2亿和45.6亿人民币，其中万科A在2006年的主营业务收入更是达到178.48亿元，大型房地产企业已经在以超出人们想象的速度成长。

　　新竞争模式下强者恒强

　　在准入门槛被抬高之后，以往依靠政府资源和关系网，拉项目建公司的粗放式发展态势已经不具备竞争力。相反，新规则孕育着新结构，那些在土地、资金和项目上有着很好的资源控制能力的公司将成为新的主导者。

　　这种控制能力不仅体现在增量的土地、资金项目的获取上，更重要的是能够与不同优势企业进行合作和协调，从而顺应政策调控，将房地产行业从单一的“土地资源强者”竞争格局推向综合的“资源管理强者”竞争格局。

　　未来产业竞争格局主要体现在四个方面，一是在存量土地的控制力上，大公司具有短期内不可扭转的资源优势。已经积累起大量土地储备的优势龙头企业现在已经具有了短期内不可扭转的优势，如万科、招商地产、保利地产以及一些大股东集团还有土地资源注入可能的一些公司都有这样的优势。

　　二是在资金资源的争夺上，龙头企业更具有优势。在对A股上市的房地产行业近两年融资情况统计中，我们看到在间接融资市场上，以短期借款、中长期借款为指标的集中度在逐步上升，前十大公司占据了越来越多的银行信贷资源。而在直接融资市场上的优势更为明显，龙头公司占据了近一两年房地产企业IPO、增发和转债发行的绝大部分。

　　三是在竞争模式上，房地产公司也开始注重合作和并购扩张，进一步强化了强者恒强的格局。这意味着大型公司利用已有的实力可能会吸引到更多的资源，例如在对二三线城市的扩张上，优势公司可以采取多种方式进行扩张，包括直接输出品牌和管理，与当地公司合作；收购兼并当地公司或者项目，实现实力迅速扩张；利用原有优势直接进行驻地扩张。在这种模式下，原本当地的小公司可能就会遭遇强大的竞争对手，因此必然向专业化、高效化转变。

　　四是在抗风险能力上，一线地产公司拥有很强的抗风险能力。从香港的历史来看，印证了这个观点。由于股市大涨的财富效应，住房预售制度，低按揭首付，政府无所作为等因素，香港房价从1990年后开始了大幅上升，1994年后香港房价同比上涨经常达到20%，至1997年5月房价涨幅最高时达到月同比上涨超过50%。在这一时期，恒生房地产股指数受益于行业景气，跑赢大盘，而行业的两大龙头，长江实业和新鸿基发展表现更优。究其原因，新鸿基地产等一线公司比较重视现金流管理和商业地产经营，商业地产能够产生稳定的现金流，有助于抵御房地产开发行业的周期性和政策性风险。同时香港的龙头公司注意将业务向内地拓展，抵御了本港的行业景气周期。

　　我们看到，金融街，保利地产等一线公司重视商业地产持有和经营，同时一线公司普遍具有跨区域开发的能力，可以有效地抵御行业的周期性波动。即使未来政府出台超过我们预期的严厉政策，我们依然看好一线房地产股的投资价值。

　　新竞争模式催生新产业结构

　　首先，我们预计房地产行业在经过政策的调整和洗礼后，产业集中度将大幅度上升，一些龙头企业的优势将更为明显。从历史数据看，以净资产指标为代表的规模状况和以主营业务收入为代表的盈利状况的集中度都在显著提升，今后这一趋势还将更为明显。

　　其次，龙头企业的盈利能力将持续超过行业平均水平。这是因为优势企业具有更强的规模效应，资源管理优势、品牌效应和经验积累将使其在扩张过程中逐步提高盈利能力。在过去两年的统计中，我们看到净资产前十大企业的主营业务收入增长率和毛利率都明显高于行业平均水平，表明大型龙头企业的优势地位已经有所体现。

　　因而，我们认为房地产行业最终的竞争格局将从“正金字塔形”转变为“倒金字塔形”，即原先在金字塔的底端是有大量的小公司和项目公司占据了大部分市场份额，中层则是一些区域性具备一定竞争实力的公司，而上层的行业龙头公司占据的份额优势并不明显。在经过政策洗牌之后，大型优势龙头企业将占据大部分市场份额，第二层的区域性公司竞争也较为激烈，第三层底端大量的小公司、项目公司将会大批减少，而一些具有专业风格、高效率、有显著特定风格的公司也会获得稳定收益。

　　一线公司具有较强抗风险能力

　　2007年，我们通过对产业链的分析，明确提出了衡量企业的价值，关键要看其“资金运作力”。企业的“资金运作力”包括三个方面的内容：第一，开源能力，即企业的融资能力和定价能力；第二，节流能力，即降低成本和压缩费用的能力；第三，周转能力，即提高资金周转速度和统筹安排资金的能力。

　　地产公司的“资金运作力”并不是一种虚无缥缈的东西，它跟融资、获得土地能力、管理能力、设计营销策划能力、品牌、后期服务、行业整合能力等等都息息相关。而具备较强“资金运作力”的公司，同时也具有较强的抗风险能力。