E战国：N种生态样本解读

　　编者按：

　　厮杀声在耳。国内PE(Private Equity，私人股本，以下简称PE)领域的现状犹如战国时期：群雄逐鹿，各显神通。

　　最早诞生于美国资本市场的PE，是一种面向合格投资人募集的、专注于股权投资的基金。与专注二级市场的证券投资基金不同，PE往往以战略投资者身份介入公司管理，在创造价值后获利退出。广义的PE包括投资非上市公司的(如：VC，成长基金等)、以战略投资者身份投资成熟企业包括已上市公司的(如：Buyout、对冲基金等)。

　　于近两年间猛然蓬勃而起的中国PE业，融合了发达

资本市场和中国特色的基因，由是，其表现形态和生态环境，更为丰富且繁乱着：政府主导的法人机构、国企、私人财富、上市公司、外资等多种LP(Limited Partner，PE的主要出资人)，LP与GP之间双重身份的模糊交错、未完善的监管体系和法规制度，以及快速变化、竞争异常激烈的投资市场，这对置身其中者胆识技艺的综合考量，胜过其他任何一个市场——尤其对刚冒尖的本土PE，在国际国内多重竞争对手的丛林中，要杀出属于自己的天地，更为不易。

　　这或许也是中国资本史上一个典型的“成者王、败者寇”的混杂时代。形形色色的PE玩家，林林总总的“创新”模式，终究只有一个指标可以衡量：那就是结果，胜出的是龙种，淘汰的则是跳蚤。

　　《21世纪经济报道·新资本》对本土广义PE的成长保持持续密切的关注，将陆续推出“本土PE系列报道”，与快速成长中的中国本土PE共勉。

　　PE战国时代，谁能称雄，且看。

　　任何意见和建议请联系duan007@gmail.com，010-65693428 (段晓燕)

　　外来军团探宝：从VC到PE

　　在中国PE领域，真正活跃的是外资军团。中国私募股权第二季度报告会上，大中华区创业投资服务机构清科CEO倪正东指出：本土PE式微依旧，这种状况从2001年就如此，数量远少于中资机构的外资PE在可投资金额和投资案例上都占据了60%强。

　　若时间回到1991年，这种状况几乎难以置信。当年，熊晓鸽以IDG(International Digital Group,国际数据集团)董事长亚洲业务开发助理的身份回国，当时与熊晓鸽一同来考察的还有一些大牌的外资VC(Venture Capital，创业投资基金，广义PE的一种)。但他们都劝熊晓鸽不要投资，因为彼时中国甚至找不到懂基金管理的人。此后陆续有基金包括黑石(BlackStone)都曾到中国探路，但“大部分都采取了观望的态度”，由他们雇用的一群人每年给总部报告总是称“中国的相关环境并没有得到明显改善”。

　　1992年IGD在波士顿组建太平洋中国基金，这种行为被评为“业界第一傻”。外资VC进驻中国的第一梯队，IDG是领头羊，随后华登国际、汉鼎亚太、中国创业投资有限公司、美商中经合等也进入了中国。

　　从1992年到1997年，外资VC犹如在“黑暗的隧道中摸索前进”，鲜有动作。IDG在最初五年中投资的企业非常少，投资金额也很小，“10-30万美元的单子都做”。此后才由其熟悉的媒体行业转向IT领域，包括金蝶、搜狐等。这是早期进入中国的外资基金共同的轨迹。

　　如今没有人怀疑IDG的成功，但恰也是中国成就了它。但这家公司在美国并未进入大风险投资商的前25名。而以帮助鑫达、亚信在内的众多公司成功上市出名的中国创业投资公司(China Vest)，仅管理着数亿美元的基金。

　　1995年中国政府通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司来华投资。趁着IT热转移的大潮，大批外资VC纷纷来中国赶潮。“从1995年到2004年是外资PE进中国的初步，其中以VC为主”，2007年9月29日，凯雷亚太区增长基金董事总经理祖文萃在清华大学演讲时说到，在1995年之前中国没有接触过真正的PE。

　　沙丘路上的很多VC各显神通进入中国。红杉(Sequoia)等选择设立中国投资基金，德丰杰(DFJ Dragon Fund China)则采取了合资基金的模式；还有很大一部分VC在本地雇人建立联络办公室，比如NEA，DCM，Redpoint等。

　　Sutter Hill Partners的Len Baker则发展了一种新的模式——投资基金的基金FOFs(Fund of Funds)。这个美国的GP(General Partner，一般合伙人)在中国转身成为LP(Limited Partner，有限合伙人)，1999年它就投给成长基金(Chengzhang Fund)8000万美元，在2005年又投给TDF Capital 5000万美元；DCM、3I、Sierra、Light Speed、Mayfield等追随其后，分别投资了联想投资(Legend Capital)、鼎晖投资(CDH)、戈壁(Gobi)、德同基金(DT Capital)。

　　除了机构VC外，一些大型科技、金融机构的直接投资部门也开始孵化出专对中国的投资基金。“它们最初是以大公司的附属部门，但慢慢地通过MBO等方式从集团中独立出来，成立了合伙制的投资基金”，一位资深PE人士告诉记者。

　　比如SAIF Partners(赛富)就是脱胎于Softbank Asia(软银亚洲)。由于此前母公司大多都有中国业务，逐渐地，母公司也把一部分人民币交给赛富来做投资，因此这些内部转型而来的合伙制PE机构，往往都有美元、人民币两种币种做投资。

　　以2005年为分水岭，狭义PE基金东进中国，继VC之后成为主流，而2005年之前，进入中国演练的只有华平、新桥、凯雷等寥寥几家PE。

　　如今全球最大的四家PE基金，黑石(Black Stone)、凯雷(Carlyle Group)、KKR以及德州太平洋集团(TPG：Texas Pacific Group)都设立了针对中国市场的办公室；甚至像D-E-Shaw、Al Salam Bank-Bahrain这样的对冲基金也针对亚太地区做私募股权和房地产投资——中国是它们的首选。

　　美国最大私募股权投资基金之一的华平(Warburg Pincus)，是最早进入中国的机构PE，近年来在中国动作频频，先后将广州富力地产、亚商在线、哈尔滨药业、国美电器、鄂武商等揽入怀中，但其中国第一单，却是和中创、富达基金共同持有亚信30%的股权——在持有将近10年之后才转给了中信资本。当年PE，主要是和VC一起投资一些创业阶段的高科技企业和增长型企业。

　　PE在中国引起足够重视的标志，还是2005年凯雷集团一举拿下太平洋保险和徐工机械，前一年TPG旗下的新桥资本入主深发展则被视为PE在中国的破冰之旅。

　　其中也有特例。1993年4月，高盛(Goldman Sachs Group)旗下的直接投资基金就和中国光大集团、新加坡丰隆集团等6方共同持有了玉柴动力76.4%的股权，并实现了海外上市；1994年高盛集团又持有了平安保险的一部分股权。

　　国家队出场

　　政府、保险、券商、国企……或浮出水面抑或暗流涌动，最近一年来，这些带有“国”字号背景的LP出资力量，成为本土PE中最引人注意的群体。

　　2006年的12月30日，渤海产业投资基金在天津挂牌，它是在“产业投资基金管理办法”等相关法律法规尚未出台的特殊前提下出生的一只特批基金。近期国家又批准筹建广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金以及中新高科产业投资基金。

　　在继投资渤海产业投资基金之后，社保基金理事会高调提出“社保基金要加大对PE的投资比例”，当时还担任社保基金理事会副理事长的高西庆认为，理论上社保基金20%的资产可以放在PE里面。

　　实际上，国家队“队员”的拓展早就暗流涌动。尽管近期中信证券和中国国际金融公司刚刚取得直接股权投资的试点资格，但早在2年多以前，证监会就要求创新类券商上报直投业务方案。在2001年之前，如今国内PE佼佼者鼎晖也应该归入国家队，因其是中金公司的直接投资部门，后来基于证监会“不得从事直接投资业务”的规定被分拆。

　　保险资金也早已曲线登陆PE领域，尽管保险资金投资PE的具体操作和监管办法还没有出台。目前包括新华资产管理公司以及中国人寿在内的保险业巨头都在积极筹建直接股权投资部门或团队。中国人寿高层就已表示，将考虑把总资产的10%放入股权投资领域。2006年12月，中国人寿以财务投资人的身份收购南方电网192亿股股份，一跃成为南方电网第二大股东。这是中国人寿在金融领域之外的首例股权投资；2006年7月，平安保险购入了深圳商业银行89.24%的股份，开保险机构投资银行股权的先河。

　　目前唯一受到制约的金融机构是商业银行。根据中国人民银行《贷款通则》，“银行资金不得参与股权融资，特殊情况下除外”——比如，作为渤海产业基金董事长的李礼辉，顶着的投资方头衔是中银国际而非中国银行。但这种现象也未必不可改变，中国人民银行副行长吴晓灵在今年7月在天津举行的“2007并购年会”上就表示，应该“允许银行拿出资本的1%-2%做股权投资”。而且，历史上商业银行介入PE也并非没有，1993年中国银行和美国安泰保险公司就曾经合作成立了规模为4100万美元的中安基金(China Dynamic Growth Fund)，近期的新闻则有国家开发银行正在试水股权直投领域。

　　一贯以来，国企都在积极介入股权投资。“此前我们两期基金的投资都是国企盈余资金。”中科招商一位高层告诉记者。他曾一度担心，国资委对国企向非主业领域投资的限制，会减少国企资金流向PE领域，但目前的现状则是，国内多家基金管理机构正在面向国企募集资金。一些大型国企，出于发展产业链和整合上下游资源的考虑，也都在设立集团内部的PE基金，只是这些投资主要集中在相关行业内，所以不那么引人关注。

　　国企序列的PE的另一个代表模式是招商局富鑫基金。该基金由香港招商局集团旗下的招商局科技集团与台湾富鑫创业投资集团合资成立，利用招商局集团及招商局科技集团的资金和人脉优势进行。该基金已经投资了分众传媒、中芯国际、展讯通信、久游等项目。

　　民间力量：不可遏制的生力军

　　在“流动性过剩”和有限合伙制生效之后，民间PE势力慢慢开始出现。和君创投总裁李肃在一次接受记者采访时说，目前他每年能接触到的PE基金方案就有上百份，发改委相关审批部门面对的同类方案，每天有上千份。

　　今年9月份，湖南板块的上市公司正在当地证券金融监管部门的牵头下，筹划建立一只规模10-15亿元的PE基金，计划投向湖南当地的项目，包括上市企业的定向增发、拟上市企业等。基金的管理方为亚洲资产。

　　单个上市公司做私募股权投资早已不是新闻。如西水股份(600291)，共计投资兴业银行(601166)1.7亿元，如今的收益在10倍以上。其中最有名的还是雅戈尔(600117)，它从中信证券(600030)的投资中获益匪浅，因此今年该公司高调宣布成立两家专门做股权投资的子公司。

　　今年6月末，深圳市南海成长创业投资有限合伙企业(以下简称南海成长)就正式开始运作。借6月1日新修订的《中国人民共和国合伙企业法》生效，南海成长成为国内首家有限合伙制创投机构。首期募集的1.62亿元全部来自民间，50%以上的资金将重点投资深圳市“创新型企业成长路线图计划”中的拟上市企业；7月2日，朱雀投资发展中心成为上海第一家合伙制私募机构；7月16日，由8家柳市企业、一个自然人与北京杰斯汉能资产管理有限公司组建的“温州东海创业投资合伙企业”挂牌。

　　早在2006年底，电缆巨头江苏远东控股就联合中国雨润、江苏利安达等10多家民企巨头创建了世华联合投资公司(以下简称世华联合)。这些企业打算把每年盈余的一部分拿出来做基金，完全独立于实体企业运作；那些没有结帮成派的民营企业，“也采取跟投的方式进入了PE领域。”上海亚信资本的合伙人洪曦告诉记者。

　　再往前，民营企业的PE梦还可以上溯到当年轰动一时的中驰财团，其出资人结构和以资本运作为主的模式颇有PE的神态。对于PE，温州民企似乎颇为倾心，据了解，当渤海产业投资基金组建时，温州财团“就曾经提议出资”，但因最后出资人限定为国有机构而无果。

　　民间力量的另一组成则是富裕起来的个人。从2005年开始的这一轮牛市催富了一批人，而“目前高位的市场充满了不确定”，使得这批人更愿意选择相对安全的投资渠道。

　　在今年7月清华大学的PE论坛上，有不少二级市场的投资人表示了对PE的热情。“最开始也就是和几个朋友合伙凑一笔钱，然后找机会买些未上市企业的股权。”上海某证券投资人士认为。

　　对这些个人PE而言，证券投资和股权投资没什么区别，“赚钱而已。”但面临的最大风险就是“乱集资”的罪名，由此，信托平台被认为是规避这个问题、同时把更多的民间资本导向PE领域的最好办法。去年8月中国银监会下发的《关于信托投资公司开展资金信托业务创新试点有关问题的通知》(65号文)，促使信托公司的产业投资由原来的债券形式转向到股权投资。今年3月1日生效的《信托公司管理办法》也为信托公司做产业基金开了口子。今年4、5月间，以投资同洲电子(002052)闻名的深圳达晨创投和湖南财经信托发行了一个产业基金信托计划，募集到7500万元人民币。这只存续期在7-10年的基金，来自27位个人投资人，“这些人的资产最低都要求1000万元。”达晨创投的总裁刘昼告诉记者。

　　中外混血：最有前途的PE?

　　在中国的广义PE市场上，合资基金是继外资基金之后的第二大生力军。据清科集团的数据称，目前合资基金占全部基金总数的将近15%。

　　2007年又一轮合资基金潮起。继2005年，软银赛富和天津创业投资有限公司合资成立赛富成长(天津)创业投资管理有限公司之后，很多外资PE机构都把建立非法人制的外商投资创业投资企业纳入考虑范畴。仅在天津，赛富成长之后，美国博乐公司与泰达科技风险投资公司合资成立了博乐(中国)生命技术创业投资基金；2007年6月海泰戈壁诞生。

　　业内人士认为，2007年是中国PE发展史上的第三波合资浪潮。1995年以前，境外PE都是以合资公司的方式进入中国。

　　“大约到1995年、1996年的时候，才慢慢找到了离岸控股公司一类的投资模式”，汉鼎亚太董事长徐大麟说。该种模式就是外资基金以境外控股公司作为投资标的，而这个境外控股公司在境内设立的独自企业(WOFE, Wholly Owned Foreign Enterprise)则是真正的业务经营实体。

　　清科公司研究部总经理康中迈认为，中外基金的合作不过是过渡时段的产物。从1995-2005年1月24日外管局11号文出台之前的整整10年间，包括VC在内的PE机构，只会在外资持股比例有限制的行业才会以组建合资企业的方式进行投资。比如，2004年底摩根士丹利和鼎晖合作投资上海永乐5000万美元，是基于我国加入WTO以后零售业开放的时间表规定，2万平方米以上的百货公司、分店在30家以上的连锁店，外资持股不得高于50%。而永乐当年的门店总数为108家。

　　在此期间的2002年，中外合资的数量和规模出现历史新高，共有13家合资PE成立，背后一个重要原因则是因为很多项目对外资仍有限制。如，橡子园(Acorn Campus)与上海市政府合资，中外方各筹集一个基金，然后将它们当作一个虚拟的基金来统一管理，对一个项目同时投入美元和人民币；新加坡大华银行(UOB)和深圳创新投资集团的合资模式与之颇为相似，只是在海外控股项目由美元投资，而境内项目则用人民币投资；台湾和通投资有限公司则把美元换成人民币汇入境内和广东省风险投资集团合作，双方建立了合资的基金管理公司；此前的2000年，新加坡科技管理局的TIF和上海创业投资公司成立了第一只以美元为主的合资基金——上海华盈创业投资基金(2007年这只基金并入KPCB在中国的凯鹏华盈投资公司)。

　　这支混血队伍中，如要细数出身，还可以将鼎晖投资、弘毅投资以及中信资本列入其中。这三家PE机构，几乎是本土PE的中最有实力的机构代表。若撇开注册地在香港的中信资本不谈，鼎晖的发源地中金公司本身就是一个中外合资的投行，其资金来源中也包括了斯坦福大学、新加坡政府投资公司、荷兰AlpInvest、法国AXA保险集团等国际投资人；即使是源出于联想投资集团的弘毅投资，其掌管基金多数是以美元计价，海外投资是其基金的主要来源。

　　但业内普遍的一个看法则是“英雄不问出处”，是人民币基金还是外汇基金，是本土基金还是外资基金，并不重要。“资本不过是资本，其本质和作用不会因为其是人民币或者是美元而有所改变，也不会因为币种不同而影响投资效果”，香港一位资深投行人士认为。业界许多资深人士甚至认为，这种混血PE会是中国最有前途的PE之一，因其能综合利用国际资本的资金优势和管理模式，又熟稔中国特色的商业规则，且能通过人民币投资的快速通道，在中国本土市场实现更便利的退出机制。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。