日元有望继续走弱

　　文/汤云飞 董竞

　　只要总的风险承接的欲望在消退，日元就会随着日本投资者的退却和所谓的“日元套息交易”的解除而重整旗鼓。但是，一些投资者可能会低估日元面临的结构性逆风向，即日本家庭投资组合中的“本土偏好”可能会继续下降。只有大量的资本流入或者日本证券表现相对良好，才能改变这一状况。日元回升的现象可能不会持续。当风险偏好重新建立时，日元就会恢复弱势。

　　尽管日元的回升可能是由于空头回补所致，但是笔者认为未来日元会继续下滑。具体来说，即使是日元已经被低估得很厉害了，美元/日元在未来也将会回到120的点位上。主要驱动力将是资本会从日本外流，这不同于“日元套息交易”。

　　日本“资本外流”不同于“日元套息交易”

　　目前关于“日元套息交易”的概念被严重夸大了，尽管相关数据并不支持这一看法。

　　日元套息交易，指由于日本和其他国家现金收益率的差异而产生的资本套利行为。国际

货币基金组织估计日元套息交易的规模在1000亿美元到20000亿美元之间，但真实的数字应该更接近这一区间范围的下端。据国际货币基金组织宣称，日本居民(家庭和基金)的对外投资流量占GDP的比重翻了一倍：从2000年的60%到2006年的120%(估计在5250亿美元左右)。不否认存在日元套息交易，但这种将其规模扩大化的看法笔者并不赞同。在线交易(大多数是套息交易)急剧增加的同时，银行的外币存款在急剧减少，这和在线交易容量的规模大致相匹配。

　　更重要的一点是日本的资金外流，这是由去年夏天开始的整代人对风险偏好的转变引起的。和这一概念相关联的是日本投资组合的“本土偏好”仍然很高。笔者用另一种方法计算得出的结果显示，假设日本家庭和经合组织的其他成员国持有相似的投资组合，那么在未来的20年里，日本每个月需要输出100亿美元的资本到证券市场(股票和债券)。

　　日本家庭控制了大约13万亿美元的流动金融资产。目前，这些资产的50.5%是银行存款或者现金，只有40%是证券。经合组织其他成员国相应的数字分别是10%和83.3%。日本家庭的资产负债表看起来和美国差不多，在未来20年的时间里，他们每年需要将投资总额中1%的银行存款转换成证券，130000亿美元的1%是1300亿美元。这一转换比上述每月100亿美元稍多。

　　在过去的几个月里，日本零售股票的资金流出是债券资金流出的7～8倍(每月投资信托资产股票资金流出大概在160亿美元左右，每月债券的资金外流为20亿美元)。日本销售投资者对海外股票市场更感兴趣(特别是对亚洲)，而不仅仅想在现金收益率方面得益。其中隐含的重要含义是：1.日本央行的调控不应该对日元的

汇率起到那么重要的作用。由于上个月极端恶化的股票和其他金融市场条件，限制了日本央行紧缩利率的能力，所以最近几周日本央行紧缩利率的可能性变小了。2.当日元套息交易可能被更高的波动性打击时，它有可能被结构上的资金外流进一步削弱。

　　国家基金继续多样化

　　政府养老投资基金目前处于8年投资多元化计划当中的第6年，它的规模很大，有13700亿美元。到2009年前，它将会持续增加外币敞口。从现在到2009年3月份，政府养老投资基金将会每年输出大约300亿美元。2009年之后，估计还将会有1500到2000亿美元的输出。日本

邮政等其他国营基金也会有比较高的“国内偏爱”和债券偏爱。但这个状态将会在一段时间后改变，因为他们会寻求海外和股票头寸。

　　日元长期基本面向好

　　从长期看，日元应该表现不错。首先，它便宜。美元/日元和欧元/日元的合理价值分别为103和110。其次，其基础面健康。全要素生产力仍然是经济总体发展的最大贡献者，比资本深化和劳动力增长都大。第三，总体经济增长连续三年和潜在增长相符或略高，而且还会持续两年。这些因素都被我们的评估暗中包括了进去。尽管如此，结构上的资金流动将会“暂时”扭曲日元市场的公平价值。这个“暂时”有多长，取决于这些跨国资金流动的规模和强度。

　　(作者单位：天相投资顾问有限公司)

　　编辑：许倩xu.qian.1982@gmail.com

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