银河证券：林业公司价值有待重估

　　□银河证券 吴旭

　　随着我国对林业保护力度和投资力度的加大，我国的林业产值以远远高于GDP增长的速度发展。同时，我国木材供需缺口较大且短期难以改善，将导致我国木材价格不断上涨。这一事实很可能引发市场对林地价值的重估。

　　供给日益紧张

　　我国木材市场供给主要由两大部分组成，一部分是国产材，一部分是进口材。国产材的供给较为复杂，主要由计划内木材产量与计划外木材产量构成，其中，计划内木材产量是依据国家林业局每年下发的森林采伐限额所规定的采伐量，计划外木材产量就是以超限额采伐和乱砍滥伐的形式进入市场流通的木材量。

　　计划内木材产量总体上呈现出逐年下降的趋势。1997～2002年间，其产量由6395万立方米降至4950万立方米，年均递减率为6.98%。进入2003年后，计划内木材产量出现了恢复性的增长，与2002年相比，增长了11.59%。这主要是由于天保工程第一阶段的目标基本完成，对工程区木材产量的限制已经基本到位，以及国内速生丰产用材林产量开始呈现出增长的态势。

　　1997～2003年，木材进口量从4056.07万立方米快速增长到9199.81万立方米，年均增长14.84%；木材出口量从265.62万立方米迅速增长到857.03万立方米，年均增长率为26.13%。虽然木材出口量增长速度快于进口量，但其绝对量却远远小于进口量，而且这种差距有逐年增大的趋势。我国木材净进口量由1997年的3790.45万立方米迅速增长到2003年的8342.78万立方米，年均增长14.29%。这表明，我国是一个木材净进口国家，随着经济的快速发展，木材净进口量呈现出不断增长的态势，其在我国木材市场供给结构中将会占据越来越重要的位置。

　　在未来10年内，我国木材供给的对外依存度还会进一步提高。同时，木材是一种特殊商品，而且在当前国际社会上已成为一种相当敏感的带有政治色彩的环境型商品。木材进口不可能无限制扩大，鉴于生态环保的压力，世界很多国家已经开始采取措施来限制原木的出口，比如印度尼西亚已经完全禁止本国原木的出口，加蓬也开始限制某些树种的出口。因此，从长远趋势来看，我国木材供给还应该立足国内资源，要做到人工林资源培育与木材产业发展的需求相结合，天然林资源也应适时适度地予以放开。随着我国国内木材资源质量和数量的提高，我国木材市场供给对于国际木材资源的依赖在长期内将会有降低的趋势。

　　需求快速增加

　　国内对木材的需求主要来自于木材加工业、建筑业和造纸业，还有少量的木材出口。而三个主要的需求行业近年来高速增长，带动我国对木材总消费量快速增长。目前我国原木的消费量已居世界第三，现在我国木材年产8000万立方米，已远远不能满足消费需求，尚有6000多万立方米的缺口。预计到2010年，我国木材的市场消费量将达2.4亿立方米，比1999年增加9900万立方米，增长70％。其中，建筑及装修业预计消耗6350万立方米，增长110％；家具业预计消耗4400万立方米，增长100％；造纸业预计消耗9100万立方米，基本持平。

　　我国人造板工业发展迅速，年产量已从1980年的91.4万立方米发展到2005年的6393万立方米，在2003年就超过美国成为世界上人造板工业第一大国。我国人造板可以分为两类，一类是单板型人造板，主要是指胶合板，其特点是不改变木材原有的物理结构，用材主要来源于计划内木材及进口材；另一类是非单板型人造板，主要是指纤维板和刨花板，其特点是使用木材纤维或碎料为原料。根据典型调查资料，上述两类分别占25%和75%的比例。1997-2003年间，非单板型人造板用材量从954.54万立方米迅速增长到2512.51万立方米，年均增长19.83%。尤其是2001年之后，非单板型人造板用材量呈现出了加快增长的态势，年均增长率达到35.82%。

　　我国家具业1978年至2004年26年的年复合增长率CAGR达到22.7%，1998年到2004年6年的年复合增长率也达到20.4%，2005年显示出了更加强劲的发展势头，生产总值及出口额均大幅上涨。并且值得注意的是，2005年，我国家具进口关税已经降为零，但是家具进口额却出现了下降，显示了国产家具强大的竞争力。此外，2005年巨型家具流通企业不断涌现，产业全面升级，特色区域建设取得重大成就，中国已经初显家具业强国风范。

　　我国每年基本建设竣工量有12亿平方米，是全欧洲一年建设竣工量的6倍。其中，城镇住宅建设大约有5亿平方米。按每户100平方米计算，可以为500万户提供住宅。也就是说，每年有500万户住宅要进行家具的配置，需要大量经济适用的各类家具，因此说中国家具行业有着巨大的市场潜力。

　　“十五”以来，我国纸和纸板总生产量和总消费量持续稳定增长。2001年、2002年、2003年、2004年和2005年，我国纸和纸板总生产量分别达到3200万、3780万、4300万、4950万和5600万吨，同比增长分别达到4.92%、18.13%、13.76%、15.12%和13.13%。据专家预测，未来我国造纸业的增长速度仍将会高于GDP的增长速度，我国纸和纸板消费量2010年将达到7600万吨，2020年将达到1亿吨，纸和纸板的生产总量将为9500万吨，进口量1000万吨，出口量500万吨。造纸行业快速的增长也将产生巨大的木材需求。

　　价格快速上升

　　我国既是一个木材生产大国，又是一个木材消费大国。随着我国国民经济的发展和人民生活水平的提高，社会各方面对木材的需求呈上升趋势，基于各种原因，木材供给将大幅度减少，未来我国木材供需矛盾将日益突出。天然林保护工程实施以后，木材的供需矛盾进一步加剧，国内木材供需缺口逐年增加。2000年的国内木材供需缺口为3600万立方米，2004年已经达到1.09亿立方米，增长了202.8%。

　　预计到2015年，我国生产建设用木材需求量约为4.8亿立方米，缺口将达1.9亿立方米。如果按照近10年我国木材消费平均年增长率3.71%计算，到2020年我国木材消费总量将达到6.78亿立方米，供需矛盾有增无减。国内由于需求增长较快，而木材供给越来越紧张，可以预计国内木材价格将不断上涨。

　　另一方面，目前世界上主要原木输出地，如东南亚、俄罗斯、非洲、南美等国家和地区出于对本国森林资源保护及促进本国木材加工业发展的考虑，相继调整了森林资源经营策略，严格控制森林采伐量，相继出台限制出口原木的政策，强调深加工，提高其附加值，导致国际原木供应量难以保证，从而影响了我国的正常进口。国内进口木材价格也将不断上涨。

　　上游公司价值将重估

　　拥有原料的企业将直接受益于木材价格的上涨。国内供求缺口的持续扩大以及国外政府的管制，将导致国内、国际木材价格长期上扬。

　　资源的稀缺性将带来价值重估。尽管森林属于可再生资源，但是中国森林覆盖率仅相当于世界水平的61%，居世界第130位。人均森林面积0.132公顷，不到世界平均水平的1/4，居世界第134位。随着全世界范围对环境保护日益重视，今后对林业的利用将向减少林木砍伐量、增加林木利用效率和加工水平发展，可利用的林地将日益稀缺，拥有可利用的林业资源的企业价值将得到重估。

　　新会计准则的实施可能直接带来公司账面资产升值。2006年财政部制定的《企业会计准则第5号——生物资产》，对与农业相关的生物资产的确认和计量进行了重新定位。新准则规定，企业应当采用成本模式对生物资产进行后续计量。同时还规定，有确凿证据表明生物资产的公允价值能够持续可靠取得，应当对生物资产采用公允价值进行计量。而原会计核算只可以使用历史成本。

　　从相对估值角度出发，我们整理了目前国内A股市场拥有林地较多的公司，对一些关键数据的分析对比如下表所示，可以看出，岳阳纸业的每亩市值已经近17000元，按同类造纸公司对其造纸产能市值进行扣除，其每亩市值仍然超过10000元，而其他三个主要林业公司最高的每亩市值仅有3800元，从这个角度看，这三个公司的股价仍然有较大的空间。

　　拥有林地上市公司简要数据一览

　　公司名称 06年收入 毛利率 每股收益林地面积

　　吉林森工3．81亿22．80．21449万亩（仅有采伐权）

　　景谷林业1．29亿17．870．0651万亩（其中天然林35万亩，人工林16万亩）

　　永安林业1．32亿18．770．027182万亩（其中天然林99．5万亩，人工林81．5万亩）

　　岳阳纸业18．7亿16．260．2105万亩

　　公司名称总股本目前股价每亩市值每股账面价值每亩账面价值

　　吉林森工3105015．641081．564．29296．7

　　景谷林业1298014．83766．742．6661．72

　　永安林业2027613．201470．572．29255．12

　　岳阳纸业4348042．28175086．652753．7

　　数据来源：公司报表，中国银河