神华上市：战略性资产收购前奏

　　邢莉云 华观发

　　“神华将有可能成为继建行、工行、人寿、中石化后A股市场第五大权重股”，10月8日，中国神华上市的前一天晚上，国元证券的分析师周海鸥对本报记者计算道，“按60-70元的估值，它的总市值能达到1.3万亿元左右，占指数权重大概在4%。”

　　很显然，随着越来越多大盘蓝筹股的回归，权重股的话语权也越来越多元，不再是金融板块一股独大，今天上市的神华和即将启动发行上市程序的中石油，正在把能源板块带入众人视野。

　　国庆长假前夕，一副细金丝边眼镜、身着素蓝色衬衫的神华集团董事长陈必亭，在董事长办公室里接受了本报记者的独家专访。

　　“这次回来非常顺利，我们才花了两三个月时间，过程中没遇到什么难题，股东大会总是全数通过。”过了缄默期的陈必亭终于开口谈起回归中的细节，“我们200 4年在准备上市时候，就想以‘A+H’的形式在两地同步上市，但是监管层怕我们盘子太大A股市场会承受不了，所以2005年的时候只在香港上市，现在时机成熟了，我们马上响应，加上之前的准备，所以这就是为什么我们动作这么快的原因。”

　　谈到36.99元的发行价格，陈必亭表示，“我认为我们的价格非常具有吸引力，相对于中国神华H股收盘价46.7港元，这次A股我们有8元人民币的折让”。

　　神华从1995年一个默默无闻的公司，发展成为中国煤炭行业里的龙头老大，总市值达631.9亿美元、拥有59.89亿吨世界第二大的可售储量，其中神华2006年煤炭产量以145.6百万吨远超过第二名中煤能源的87.2百万吨。

　　“做大不难，做强不易。”陈必亭在回忆起神华发展过程中的点滴时向记者指出，同时也与记者畅谈神华下一步的发展大计。

　　整体上市：“成熟一个注入一个”

　　“神华的营业收入不及目前已经上市的17家煤炭行业公司，但其净利润差不多是17家公司净利润总和的2倍。”中信证券煤炭行业分析师王野对记者说道，“今年上半年17家煤炭企业营业收入465.3127亿元，归属于母公司所有者的净利润58.6483亿元；神华上半年经营收入为383.31亿元，公司股东应占本期利润的98.1亿元。

　　“很多人都向我讨教神华的成功经验，除了有丰富的矿产资源和独特的一体化经营模式，我认为最重要的还是得益于中国经济的高速发展。”陈必亭认为，“高增长是需要靠大量能源支撑的，而中国又是一个少天然气的国家，所以煤炭行业在能源里占有重要地位。”

　　在谈到未来发展速度时，陈必亭认为，“因为盘子大了，可能未来上升幅度如你所说不会太高，但是为了能保证以后产量稳步达到需要，我们一是靠自有矿井，提升、改造自身能力，二是靠新开矿井，第三是母公司注入矿井、煤炭公司，我相信神华仍然是一个很有前景的公司。”

　　事实上，决定神华未来增长速度的其中一个关键所在，就在于募集来的665.82亿元花在哪里，这也正是众多投资者关注的焦点。

　　2007年上半年，神华收入为383.3亿元，其中，煤炭业务收入263亿元，占总收入的69%，同比增长18%；电力业务收入111亿元，占总收入的29%，同比增长71%。作为“煤、陆、港、电”一体化的综合性能源公司，神华会如何分配资金给各个板块？

　　“约166.9亿元用于煤炭、电力及运输系统的投资和更新；160亿元用于补充公司流动资金和一般商业性用途；募集资金剩余的余额将用于收购战略性资产。”陈必亭说道，“为了保证收购集团资产后，上市公司的盈利能力有所增强，我们将在收购前对无论是拟收购项目或者是资产的可行性和盈利能力方面都进行综合评估，拟收购项目的内部收益率不低于10%，确保注入资产的盈利能增厚现有的收益水平。”

　　“除上述开支还有一部分钱将花在整合集团资产中，打造一个整体的集团更是管理层在宏观上的考虑”，参加路演全过程的一位分析师指出，“据陈董事长在路演时透露，神华集团目前未上市的煤炭企业主要有内蒙古西部五家公司、神华内蒙古宝日希勒能源有限公司、神华宁夏煤业集团公司、神华新疆能源有限责任公司等，这些公司只要时机成熟，成熟一个注入一个，将实现集团的整体上市。”

　　据神华此前公布，计划以33.3亿元从母公司神华集团手中收购神东煤炭和神东电力100%的股权。其中，收购神东煤炭的价格为11.7亿元。截至去年底，神东煤炭公司总资产为29.4亿元，税后净利润为1.18亿元。

　　该公司拥有煤炭资产和两个煤矸石发电厂。其中内蒙古黄玉川煤矿尚未投入运营，所需投资估计为20.2亿元，可采煤炭储量为3.693亿吨，目标年产能为1000万吨。中国神华表示，该煤矿的建设已经开始，预计于2009年投入运营。

　　海外并购：值得期待的亮点

　　“剩下的300多亿怎么花？按照招股说明书的披露，将被用于战略性资产收购，以实施外延扩张战略。”周海鸥对记者分析指出。

　　显然，海外并购将是神华未来一段时间值得期待的亮点之一。

　　“从国际矿业公司的发展历程来看，兼并收购都是其做大做强的主要手段。”中金公司一位煤炭行业分析师指出，“比如Rio Tinto公司、Peabody公司在他们发展公司的过程中都伴有一系列的兼并整合手段。”

　　此前神华执行董事兼总裁凌文曾表示，实施外延扩张包括在国内行业整合中寻找机会，审慎、有选择地进行海外战略性资产收购。公司将重点关注能够与公司业务具有协同效应、具有潜力的海外项目。“如果我们将煤炭从西部运到东部再运到南方地区，这个距离要比从印尼运到华南地区还要长，这就没法实现利润最大化了，这就是为什么我们还要从因地制宜方面去考虑该如何‘举棋’。”陈必亭深思说道。

　　“要不了一两年我们就会成功在海外有神华的企业。”在记者的追问下陈必亭答道，“我们在澳大利亚、印尼、蒙古有在勘察的项目，现在在做净值调查，总的来说还是比较顺利，但是现在还没有具体时间表，如果时机成熟我们一定会披露。”

　　再造一个煤炭板块

　　对于神华A股上市首日的定价，众多机构看法一致乐观。

　　“我预测公司07、08、09年EPS分别为1.05元、1.31元和1.67元。考虑到公司资产特质及在板块中的特殊地位，合理估值为49.5-54.9元。但基于A股首日发行溢价以及A/H溢价水平，首日定价可能达到63-66元。”中信证券煤炭行业研究员皮舜接受本报记者采访时表示。

　　据测算，中国神华上市后的绝对市值和流通市值在整个煤炭板块中将达到50%，相当于再造一个煤炭板块。而今年4月以来，煤炭股在A股所有板块中的表现非常抢眼，目前煤炭板块的整体市盈率已经接近50倍，中国神华的上市将给整个煤炭板块注入稳定剂，使煤炭板块成为A股市场的一个大板块，提升板块的吸引力和影响力。

　　中国神华在我国煤炭行业里的最大竞争优势是最大份额、最大效率、最安全的分享行业景气。皮舜认为，煤炭行业未来两到三年都将享受景气的行业周期。同时，神华拥有自成体系的铁路和港口等运输体系，能够有效将煤炭资源转化为盈利资源。它不像一般的资源企业，产能扩张一旦扩大的话，将受到运力不足的制约。

　　“另外电厂的资源是高效率的。”皮舜认为，虽然神华的电厂规模比华能、国电等电力第一集团要小，但是在第二集团处于领先位置，而且发电效率比较高。它的机组利用小时是所有电力公司中利用率最高的，另外煤耗是最低，因此发电的毛利率是最高的。

　　对于中国神华的未来整体上市以及资产注入预期，皮舜认为，公司的业绩增长主要还是要立足于已有煤矿的产能释放和国际并购。

　　在谈到未来的风险时，皮舜认为，未来通过进一步整合国内资源获取实现公司高速增长趋势将变缓；公司进行国际并购矿产资源经验仍不够丰富；以及集团公司煤变油产业化进程的不确定性。