姚伟：用逻辑制胜

　　□本报记者 朱茵

　　国泰君安是个多产知名行业研究员的地方，他们有两位是首席研究员，都大名鼎鼎：一位是李质仙，另一位就是姚伟。

　　这个“首席”实际上相当于研究所的副所长。因为资深、因为影响力、因为多年未变的对研究的执著，有人戏称他们是“骨灰级”的研究员。不过，初次见面的人，都会惊讶久闻其名的姚伟，原来只是个刚刚30岁谦逊的瘦高年轻人。

　　生于牛市 长于熊市

　　30岁的姚伟很年轻和富有朝气，不过对于一个已经在行业里做了6、7年首席研究员的他来说，又称得上是“老革命”了。姚伟的研究专注在电力等公用事业领域，因其领先的研究逻辑和研究报告的影响，且担任国资委和多家上市公司的顾问，在电力行业和上市公司中有着很高的认知和认同度，常常被行业内的新研究员看作是“带头大哥”。

　　目前国泰君安研究所总共有80多人，其中从业三年以内的占到相当一部分，五年以上的不到40%。姚伟认为自己是上一波牛市的产物。

　　2000年的时候，行情大好，股市持续上涨到2000点，券商大举扩招研究人员，并且不限制行业门槛。在清华读了7年物理专业的姚伟就此进入国泰君安，从2001年底开始做分析师。“当时各种学历背景的毕业生都有人进入这一行。”但在姚伟入行的时候，大家没有怎么做深入的研究，各公司对研究的重视程度也远不及现在，加上后来持续熊市，对很多证券业人士来说，都是苦熬日子。但姚伟并没有荒废时光，从2002年开始后的几年时间里，姚伟平均每周出1.5篇左右的报告，每年共有70多篇，工作量可算是业内最大的。他曾经一年写了14篇关于华能国际的研究报告。残酷的熊市同时也培养了国泰君安研究所大批坚定信奉价值投资的研究员。

　　直到后来，价值投资理念被认可并得到市场的验证，研究从过去的“幌子”变成“枪”，在证券公司的链条上，几乎所有的业务都与研究相关。从经纪业务、投行购并、自营业务到投资业务、内部管理，研究都是必需的。国泰君安公司领导对研究所的重视程度也是前所未有的，国泰君安的业务部门老总更是有超过一半都是从研究所出去的，用公司总裁的话说：“只有专业人士才有饭吃。”

　　姚伟说，牛市是很好的舞台，是研究员最大的幸福。“牛市里大象都可以起舞，对于一个想做指挥者的人来说，如果面对的都是冬眠的熊，即便你的动作再漂亮也没有成就感。”感谢牛市的同时，姚伟仍旧是理性的，他说分析师应该是市场里最理性的人，即使是大家都在享受泡沫的时候。

　　“过去一段时间我们国泰君安研究所就很难受，因为老的研究员多，经历的起落多了，很多事件当时有人觉得很重大，但在拉长了时间轴之后，发现其实是小浪花。”姚伟也承认，老的研究员，相对敏感度差一些，大牌的研究员相对谨慎。虽然资深的研究员人脉广，经验足，但有可能过于保守，放走了一些市场机会，被客户所抱怨，所以他也面临比较大的压力。有投资经理笑话他们：你们都是熊市里出来的，身上都是熊毛，没有几根牛毛。“如果是落后了市场，我们一定要改，另外，如果市场超出理性太多，我们也一定会回避。让客户持续理性的赚钱，客户也能够理解。指挥大象固然有成就感，但是大象发疯也很可怕，有可能被踩死。不能跟大象一起发疯。”

　　从小黑马变成大白马

　　目前姚伟的研究覆盖电力行业16家公司，其中有13家大公司，也就是处于指标股的地位。说起经典之作姚伟很开心：“比如华能国际，有人评价是我的最爱。”姚伟写了很多关于这家公司的报告，这个公司已经打上了姚伟的烙印，市场评价每次它的上涨都和姚伟有直接关系，而每次下跌也可能伴随姚伟的一些判断。

　　电力是个大行业，几年前的市场地位差不多相当于银行股，这个行业出了很多优秀的分析师，也出了不少优秀的投资经理。比如从南方、易方达、上投摩根等都有基金经理出身于电力行业的研究员……这个行业的平稳增长带来很多机会，姚伟觉得，大家的心态也相对平稳。

　　姚伟说，“我是一个典型的风险厌恶型的人，我的性格比较保守，而这正好和我研究的行业特性相符，公用事业本身就是完全防御性的。”姚伟会在对公司心里特别有底的时候才推荐给客户，而客户也逐步熟悉了他的性格，对他审慎的研究态度和丰富的研究经验更为接受。

　　国投电力是姚伟做的一个比较完美的发现价值的案例。2004年初，它还是ST公司着手进行重组的时候，姚伟就开始了推荐，目前该公司基本上属于市场认可的一线白马公司。当然，价值发现的过程通常是：一开始，大家对他的推荐都表示怀疑，之后是有分歧，然后大家都赞同他的看法。现在，姚伟觉得需要淡出对该公司的研究，因为在大家观点同质化的情况下，研究的边际效益比较低，需要新的投资机会了。“看着它从小黑马变成大白马，这个过程还是很享受的”。姚伟说。

　　之后在宝新能源和金山股份的发掘过程中，姚伟认为他们改变了自己的研究思路和看行业的角度。之所以这样说，是因为以前的电力都是大公司，信奉“唯出身”，国有的核心大公司先天就是好公司。但金山股份和宝新能源这两家民营背景的上市公司，从市场里攫取了一小块份额。他们的市场化的体制和机制、项目优选能力、敏锐的市场眼光、突出的成本控制，以及对资本市场的资源配置很好利用，导致公司迅速超常规的发展，这些也给了姚伟对行业不一样的认识。“电力行业和其他公司不一样，相对波动比较小，收益稳定。更多的决定因素在前端，如果前端的部分解决好了，后端就不会有大的压力。”他说，“电力公司的调研不需要爬到锅炉里去看，因为电力公司是标准化的。”当时也有其他研究员的推荐，但是姚伟的分析逻辑和分析方法，显然更为市场所接受。从他推荐之后，宝新能源股价表现惊人，一年的时间里翻了十倍。

　　2006年至今的牛市中，对长江电力、华能国际、深能源、广州控股、粤电力等龙头公司的先后推荐也相当成功，股价表现的大的节奏也和姚伟的推荐有着相当的契合度。

　　伴随这些故事，姚伟自己也从这个行业中资历最浅的研究员发展到最资深。入行时他说自己什么都不知道，看着很多前辈觉得他们高不可攀。而几年下来，随着证券行业的变化和卖方研究的不断进步，姚伟抓住了不少机会。大概在入行第三年的时候，就做到了行业内第一，并且保持至今。

　　坚守行业变迁

　　姚伟的入行经历也伴随着他所研究的电力行业的变迁。

　　入行之初直到2002年电力行业可谓萧条。通过对行业一些常规指标持续的跟踪和分析，姚伟发现，电力行业和发电公司的各项指标都在逐步变好，因而自2003年开始，他主动跳出来指出，电力行业的转折正在临近。后来延续近两年的电荒验证了此判断，电力行业也成为当时局部牛市中“五朵金花”中的一朵，其中华能、长电和国投电力等

　　2004年后，煤价飙升、成本压力加大、大量新机组投产使得机组利用率下滑，一时间行业境况风声鹤唳，甚至在2005年第一季度出现全行业亏损。但姚伟通过对行业核心要素的仔细分析测算，提出行业波动的低点要好于普遍预期，2006年后行业将再度回暖。但这个观点遭到了一定的怀疑，甚至行业利润率重新走好的一年以内，还有相当多的人对行业持过度悲观的态度。而姚伟在2006年下半年异乎寻常地大力推荐电力行业，指出行业股价表现完全忽视了行业景气度的超出预期的显著回升，并且在年底写出了《景气回升与资产注入比翼，水火龙头和区域强者共舞》的研究报告，全面和有预见性的阐述了行业存在的大量投资机会，被称为2007年电力股行情的“纲领性”报告。连同之后一系列的行业和公司报告，2007年初电力股也追上了牛市的步伐，走出惹人注目的行情。

　　所以，姚伟认为，“最领先的推荐固然重要，有时候更需要的是反省，如果发现自己没错，那就需要更多的坚持”。

　　姚伟的研究不仅要覆盖电力行业本身，也需要对上游的煤炭和电力设备、下游的一些高耗能的行业进行关注。这是一个纵向轴，另外还要进行横向研究。对于每个省和区域，供需成本发生变化，不仅要咨询企业，还要直接问电厂。“相对来说，电力上市公司调研的决定性作用不大，但可以起到验证的作用，此外，还需要对发改委等部门进行定期走访。”

　　和其他竞争性行业不同，姚伟强调，电力行业里最难做的部分，不是通过调研等手段发掘优秀企业，而是从公开的资料里把握大的发展趋势。例如以前对电力行业的分析基于“出身论”，后来他在2004年逐步建立了分析三要素：电价、煤价、机组利用率，从这三个指标来观察行业的变化、预测企业利润的变化、行业景气度的走势，以此形成了电力行业的基本分析逻辑。“三要素”的分析也一度成为今后电力行业研究员的分析方法。

　　姚伟的体会是，买方基金经理对研究员的判断，一般也是喜欢严谨的逻辑，而不是看中结果。老的研究员在逻辑上比较有优势，而新的研究员可能觉得信息量大最重要。相对而言，姚伟觉得其实卖方研究员的信息优势并不明显，重在理性分析、抽丝拨茧的加工工作。

　　比如最近这次发改委调整山西、内蒙古送京津唐电价，姚伟的点评报告并没有计算哪家公司受益多少，而只指出趋势：虽非煤电联动但仍有趋势性意义，调整两省东送京津唐电厂的标杆电价的依据仍应是“成本推动”，相关调整的依据与年中两省强烈要求的“区域煤电联动”不无关联。因而，此次电价调整应可说明整体电价调整的趋势还是比较明确的。此次电价调整也遵循了优化调度原则，在调高部分新投机组电价的同时也调低了部分非高效机组的电价。因而，此次调整虽不能使得相关上市公司明显受益，但未来电价调整（或第三次煤电联动）也可能采取有升有降的做法，这样一来，即便电价总体小幅上调也可使得行业先进产能（包括上市公司）显著受益。这种对趋势的判断就来自于专业和经验的结合了，而其后两天电力股的走势也再度印证了这种判断。

　　投行的头脑+投资的眼光

　　姚伟给自己的研究团队定下的原则有三点：客观分析，谨慎定价，大胆推荐。首先要不带主观色彩地去分析公司，审慎的前提下进行定价预测，然后不遗余力地向客户推荐。

　　姚伟常说：“顶级的研究员，要有投行的经验和投资的眼光，尤其是对于重资产的行业——电力和钢铁等，玩的是资本的游戏。如果没有投行的思路，没能站在公司高管、行业发展的角度进行分析，就很难发现和抓住机会。”

　　他的另一个原则是:做分析员首先学会做人，要和自己做覆盖领域的业内人事和多方面的客户保持良好的沟通和互信。有些上市公司曾经表示，“姚伟不看好我们公司，但我还是承认他是最好的分析师。”

　　姚伟的研究经验是，预测最可靠的发展趋势，一是要站在比较高的角度思考，二是和行业内最优秀的人交流，三是用证券行业专业的角度给公司的发展建议。他认为，要在脑力里把自己当成投行经理。他和公司高管交流的基础是：同样了解行业，曾经站在对方的角度帮他考虑，而不仅仅是因为自己的知名度和背后的投资人，大行业尤其要把握大趋势。拿电力公司来讲，相对同质比较强，个股差距不会像其他行业那么大。所有基金经理也都更喜欢问他对行业的看法。

　　姚伟曾经和业内做了一辈子电力、年过六旬的一家上市公司的老总成为忘年交。他还为不少公司搭建了进入资本市场的投融资安排和框架。他常常给各类电力公司讲行业发展、讲公司的案例，当年他给央企的一些高管讲电力上市公司的发展理念：“份额为重，成本优先，现金为王。”现在回头看，华能和长电等公司的发展轨迹大体都是这样的。

　　“当你的想法能够加诸于上市公司的时候，也就是我们的虚拟经济影响了实体经济后，会很有成就感。”姚伟说。

　　值得骄傲的是，这个行业几乎所有的投资机会姚伟都抓住了，行业内大多数最典型的公司和最有特色的、打破常规的公司都是他最先发掘并推荐的。很多基金经理对姚伟的评价是：既能讲事实，又能讲故事。

　　姚伟说研究是在理性的基础上进行归纳和演绎。一个分析员不能像教科书，也不是一定不能和泡沫有关系，要坚持理念，但也不能排斥其他不同的声音。

　　“国际化标准化的研究流程，会在未来席卷国内的研究。”姚伟说，老研究员可能生存下来，不能适应的可能会被淘汰。市场会淘汰一部分人、工作会淘汰一部分人、还有一部分是自我淘汰。现在很多研究员和姚伟有同感，有时候觉得自己是“脑力农民”，就某个阶段来说，也被认为是“吃青春饭”，体力消耗大，非常辛苦。不过，香港的分析员一般可以做到45岁。“国内的研究道路一定会很快重复国外的路。未来能养得起实力研究机构的券商一定不超过10家，正常5家。哪些老家伙能生存下来？哪些新的能抢到位子？都是一个很值得思考的过程。”

　　“我一直觉得这个工作比较适合自己，也还没有到觉得没法进步的时候，还有激情，也比较喜欢这个工作，它符合我的一些理想和性格，进步也比较大。个人的一些研究的方向和想法，还可以慢慢去实现。”这些是姚伟至今没有转行的原因。他说，这几年有很多机会做别的职业，有顶级外资投行来挖，也有做基金公司投、研负责人的机会。但研究不光是历史情况的归纳，还有未来预测和演绎，研究的核心是预测未来，但这是最难的。“每年都有新的东西，新的难题，新的成就和新的痛苦”，姚伟说，这个行业的吸引力仍旧很大。