整合预期降低导致航空股跳水

　　武汉新兰德

　　中长线投资机会仍值得关注

　　周二，中国国航和国泰航空双双公告称，国航母公司中航集团和国泰曾有意共同收购东航股份，但该交易目前将不会继续进行。同时，美林则将国航和东航的评级双双由中性下调至卖出。受此消息影响，上海航空、南方航空、中国航空、东方航空、海南航空均封于跌停，同时，周二香港市场上三大航空股股价亦出现了大幅跳水。此外，前期以东方航空为代表的航空股整体涨幅较大，获利回吐压力也成为航空股集体下挫的动力之一。我们认为，由于航空股的景气拐点得到确认，在震荡之后还将会有一定投资机会，但短期内的进一步下跌难以避免。

　　整合预期降低是下跌诱因

　　在我国航空运输业日益开放的背景下，规模相对较小、运营管理水平不高、协同效应低、国内消费市场还不成熟等短板使得我国航空公司在面对国际航空巨头的强势竞争时劣势越发突出，因此，民航业进一步重组的预期日益强烈。

　　而东航与新加坡航空及其母公司淡马锡签订了战略合作框架协议，进一步加大了投资者对航空股整合的预期。随着东方航空引入战略投资者落下帷幕，一些规模相对较小的航空公司，成为投资者最易想像到的被收购对象。

　　然而，航空业的整合实际上比市场所预想的要艰难得多。从资源优化配置和提升运营效率的角度来看，民航业的重组不仅仅是股权的重组，而更多的是航线资源、航班时刻等运营类资产的重组，这样的重组运作成熟需要较长的时间，由于明年将召开奥运会，而航空运输将是其运输服务主力军，因此，航空业真正大规模的重组在08年奥运会之前是很难展开的。

　　短线调整压力较大

　　2007年半年报显示，航空行业每股收益平均为0.062元，而近期国际燃油持续上涨，国内燃油面临巨大成本压力。在这样的背景下，2007年全年航空行业收益显然难以过分乐观。按照市场预期，A股市场上2007年航空股每股收益平均将为0.10元左右，2007年动态市盈率估计高达170倍，远远高于市场整体市盈率水平。因此在经过了一轮强劲上涨后，航空板块短线的回吐压力也越来越明显。

　　当然，油价上升是当前制约航空股上涨的主要力量之一。由于航空燃油成本已经达到总成本的40%以上，理论上国际

石油价格每上升10%，航空行业总成本将增加4%左右，如果国际石油下半年继续上升到80美元/桶以上，下半年石油平均价格将达到77美元/桶，航空行业总成本将增加8%左右，2007年航空行业毛利率水平将下降4个点。由于中国炼油行业将面临100亿元以上的亏损局面，四季度国内航空燃油也存在上升10%可能性。如果上涨10%或者以上，对于航空公司未来经营将产生巨大影响，燃油上升的成本将超过行业的净利润总额，全行业将再次进入经营业绩的亏损局面。对于国际航线比例比较大的航空公司影响比较大，其中对于国航影响最大，对于南航、东航等影响也不小，对于海南航空、上海航空影响相对小一些。

　　此外，航空股的业绩增长还与人民币的升值息息相关，如果

人民币升值速度下降，估值的压力也会增大。2007年上半年人民币上升幅度加快(从1%上升到3%左右)，这为航空业增加汇兑收益25亿元、投资收益和经营外收入净额大幅度增加14亿元，三项因素合计增加总利润达到39亿元，大大超过总利润24亿水平。如果没有人民币上升收益，航空行业营业利润还要亏损15亿元，所以目前航空行业还是必须依靠人民币上升的汇兑收益才能够扭亏为盈，加上投资收益和经营外收入净额大幅度增加提高利润增长。

　　行业景气彰显中长线投资机会

　　虽然短线的调整压力较大，但从中线看，航空股的投资机会也很多。航空业作为出行方式的消费升级，目前在中国仍处于初级阶段，年运输量占人口总数仅为12%，未来增长空间巨大。

　　事实上，进入2007年以来，航空业全面复苏的迹象更加明显，一方面表现在吞吐量的增长上，2007年上半年中国航空业旅客吞吐量同比增长率为17.82%，货邮吞吐量同比增长率为16.89%，均超过了2006年同期的增长率。另一方面，自

人民币汇率制度实施汇改以来，人民币对美元汇率基本上呈现一路上行的态势，至2007年9月人民币对美元汇率中间价突破7.52关口，以7.5169创下人民币重估以来新高。统计显示，人民币自汇改以来的累计升值幅度为7.89%。而与汇改前的8.2765相比，人民币的累计升值幅度已经高达10.11%。作为人民币升值直接受益的行业，目前中国几家主要航空公司美元负债就超过1100亿人民币，2007年以来的人民币对美元升值带给中国主要航空公司的汇兑损益超过40亿人民币。

　　在行业全面复苏以及人民币持续升值的共同作用下，2007年上半年航空上市公司景气度继续保持旺盛。A股市场上6家上市公司营业收入达到799亿元，同比增长16%，继续保持15%以上良好的景气水平，其中上海航空由于合并新华航空公司收入增长达到27%，东方航空和南方航空都增长20%左右，均处于行业领先水平。

　　当然，目前的航空行业的整合虽然有一定难度，但根据国资委对央企重组的规划，将在一些主要行业内形成一至两家主导企业的局面，这其中也包括航空业，航空业的整合浪潮将会不可逆转。何况，航空业目前正进入极为良好的盈利周期，运力供不应求，客座率屡创新高，座公里收益迅速提升，加之人民币持续升值并创下新高，行业和公司基本面有着坚实的基础，主要航空公司的业绩已经出现显著反转，三季报业绩超预期值得期待。所以，投资者仍可长期关注航空股。

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