“共赢泡沫”下的宏观调控(上)

　　高宇辉 甘煜

　　当前形成了“共赢泡沫”

　　当前我国宏观经济运行的基本面是良好的，但由于出现了流动性过剩，股市、楼市泡沫，通货膨胀等问题，宏观调控面临巨大的考验。本轮宏观调控的一大难点是，市场形成了“共赢的泡沫”，使调控工作错综复杂。

　　所谓的“共赢泡沫”是指，到目前为止市场参与各方，如地方政府、股民、房民、企业、银行等等，都从过热和泡沫中得到了利益，加上政府运用财政资金和行政手段压制了生活消费品的价格，没有人在这里面吃亏。一个没有输家的事情为什么不让它继续呢？即便中央某个部委希望调控，但其调控政策往往只能针对“共赢泡沫”中特定的调控对象，一不小心就成为市场的“敌人”，使其调控行为极其谨慎。更何况市场上普遍相信，中央政府力主建立和谐社会，不会让股市、楼市等在十七大以前及奥运会前后滑落，不希望市场有大的波动，因此尽可以放心大胆地介入。毫无疑问，这种市场共识是非常有害的，市场参与者之间的博弈演变成市场与政府的博弈，它将助长泡沫发展到非常危险的境地，最终共赢泡沫变成共输泡沫。

　　重视高增长中的风险累积

　　没有只涨不跌的市场。我国目前这种“共赢的泡沫”的局面事实上非常脆弱，市场及其参与者正怀着收获的喜悦和越来越紧张的心情关注着：市场拐点何时出现？拐点以什么方式出现？为减少市场的震动，消除潜在的危机，宏观调控当局必须高度重视防范以下几大类风险：

　　其一，外部冲击性风险。我国宏观经济的基本面不错并不意味着我们可以高枕无忧，下一阶段

中国经济出现拐点，极大的可能是来自外部政治或经济因素的冲击。从各方面的数据来看，我国出口拉动、投资拉动型模式并没有得到根本性的改变。一是对外贸易的依存度不断上升，2006年GDP增长中的65％来自进出口；二是国际短期外债的警戒线为25％，而2007年3月末，我国短期外债占比已达到57.5％，占外汇储备总额的1/3。在国际政治和经济动荡中，我们已经不能独善其身。与此同时，经过近5年的房地产市场繁荣的累积，西方主要国家次级债风波尚未真正结束，个别国际金融巨头的风险尚未完全暴露；金融衍生产品创造的天量游资急于寻找出路；国际石油价格大幅度波动；以中东地区为代表的局部地区政治和军事冲突风险不断增加等等，导致国际金融市场剧烈动荡的因素有增无减。而我们应对这些外部冲击性风险的经验还很不够。

　　其二，“笼中虎”出笼的风险。居民所持的金融资产多元化是大势所趋，无可厚非，但如果储蓄存款等传统的金融资产转化为

股票或房地产的速度太快，从1987年以来我们常常担心的储蓄“笼中虎”可能真的要出笼了。以现有的储蓄存款余额和以短期存款形式存在的个体工商业者的储蓄存款计算，如不控制其转化速度，足以将股市推上万点高位，足以使楼价继续翻番。同时，这种资产转化速度过快，超过银行信贷投放速度的话，也会使央行控制银行信贷扩张、提高法定存款准备金率等政策失灵，出现诸如加息后股市涨等怪现象。如果看涨预期维持，资本市场仍能从储蓄存款渠道、非信贷的金融产品创新渠道得到足够的资金补充。鉴于我国居民储蓄存款的特殊功能，这种转化还相当于居民透支未来的购买力、透支了医疗、养老等资金，使个体工商业者的生产性资金退出生产领域，国家启动内需的可持续性和潜在的社会问题不容小觑。

　　其三，产业结构扭曲的风险。股市和楼市以这样的速度膨胀，使资本市场价格发现功能、资源均衡配置功能不断弱化。据分析，今年上半年，半数以上的上市公司的投资收益超过了主营业务收益。一些从事家电、服装等行业的企业纷纷投身房地产行业。全国性的房地产价格飞涨，带动了各地的水泥、钢铁、建材等行业的繁荣。甚至从事生活消费品生产的厂商，为避免通货膨胀损失，将有限的资金也投入到股市、楼市。在看涨预期下，获利资金不断继续投入股市，财富效应使股市自身也在创造流动性，股市得以进一步上涨。借助火爆的股市，今年前8个月，上市地产公司从股市融资已超过2000亿元。如果再考虑到地产公司自由资金、贷款资金，全社会在楼市已投入的经济资源相当惊人。

　　其四，银行体系的风险。1997年末，我国银行系统消费信贷余额仅有172亿元，10年间，目前仅住房按揭贷款余额就已达到近6万亿，加上商业性房产贷款，地产贷款总额近10万亿。但当年为启动内需防止通缩的鼓励房贷的政策环境和今天已经有很大的不同。中国现在最关键的问题，从国内来讲，不是资本市场的问题，而是房地产的问题。从世界各国和各次金融危机的教训来看，房地产问题最终都演化为银行体系的问题，进而演化为银行体系危机。由于住房按揭贷款业务是从1998年才逐步推开的，我国的商业银行还没有应对房地产萧条的经验，对开展房地产业务有一定的盲目性。事实上，在地价、

房价如此暴涨的情况下，首付两成乃至三成不足以完全覆盖风险。过度介入房地产业，也使商业银行短期资金来源长期使用的“错配风险”更为突出。如果楼价从目前价位下跌两到三成，很多资本充足率刚刚达标的中小银行，恐怕又要重新进入未达标的行列。

　　其五，国际竞争力下降的风险。伴随着股市、楼市的财富效应和随之而来的通货膨胀，最终将明显带动我国劳动力成本的上升。如果人民币对美元的比价变动不足以抵减这种成本上升，随之而来的可能是新一轮的我国商品的国际竞争力下降。股市、楼市的过快增长，也会增加国际投资者对未来中国经济稳定性的忧虑。于是，在不知不觉中，我们提前透支了人口红利，劣化了良好的投资环境。

　　（作者单位分别为：深圳平安银行、中国银监会）

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