四大投行季报 冰火两重天

　　四大投行季报成为除美联储利率决定外的最大看点。断言危机已过似乎为时尚早，“投资者仍在远远观望，等待资产价值趋于稳定”

　　本周华尔街四大投行雷曼兄弟、摩根士丹利、高盛和贝尔斯登先后公布了第三季度财务报表（记者注：美国第三季度截止于8月31日），遂成为除美联储利率决定外的最大看点。市场高度关注投行在次级抵押信贷危机中的损失状况，以度量危机离结束究竟还有多远。结果显示是冰火两重天，有人欢 喜有人愁。

　　财务状况高居四家榜首是高盛。财报显示，其第三季度净收入（税后利润）同比增长79%，达到28.5亿美元，折合每股收益6.13美元。这一结果不仅比最乐观的分析预测还要高出20%，更在高盛创立138 年以来所有季度赢利中排名第三。同时，高盛的股本回报率（ROE）达到31.6%。

　　雷曼兄弟的表现同样超乎外界预期。其财报显示，第三季度净收入同比下降3%，每股收益1.54美元，强于此前彭博调查中16位分析师给出的平均值1.48美元。股本回报率（ROE）为17%。考虑到市场现状及雷曼在房屋抵押债券市场最大承销商的地位，如此结果应该说是表现不俗。

　　相比之下，

摩根士丹利的财务数据则不尽如人意。其季度净收入同比下降17%，每股收益为1.44美元，股本回报率为17%。根据大摩的披露，其两笔最大的损失发生在并购过桥信贷承诺和自营

股票投资中的数量型投资基金，分别达到 9.4亿和4.8亿美元。

　　不出意料，贝尔斯登的表现在四大投行中位居末座。其净收入同比下降61%，总额为1.71亿美元，每股赢利只有1.16美元。这一结果远低于市场预测的均值1.78美元的水平，更创下十多年来的最差季度赢利表现。股本回报率从一年前的16%跌至5.3%。这当然主要是因其在次级抵押信贷市场的损失所造成。贝尔斯登在华尔街素有“次按之王”的称号，三季度贝尔斯登投资CDO的两支对冲基金被清盘，带来超过2亿美元的损失。

　　按照惯例，每家投行分别举行了季度电话会议，与投资者直接交流。四家公司的不同表态同样耐人寻味。

　　高盛的CFO戴维·维尼尔表示，“公司的前景相当好”，尽管金融就业市场呈现惨淡之景，高盛却并无暂缓招聘的计划。雷曼CFO克里斯·奥梅拉的态度积极乐观。他称，“信贷市场调整的最艰难时刻已在我们身后”，目前的债券市场提供了“诱人的交易时机”。

　　相比之下，摩根士丹利的新任CFO卡姆·科勒尔则坦陈，“在第三季度经历了艰巨的市场条件，且银根抽紧的现象在9月份仍在持续”。据悉，大摩从目前的状况完全恢复可能还需要两、三个季度的时间。贝尔斯登的CEO吉姆·凯恩则表示，上一季度的市场情况“极其艰巨”，“我们将直面现实，努力度过这一时期。”

　　为什么同处“极其艰巨”的市场条件下，四大投行表现却大相径庭呢？

　　最重要的原因恐怕还是金融投资的铁律，即以多元化（Diversification）分散风险。詹姆斯·托宾的箴言可谓尽人皆知：“不要把所有的鸡蛋放在一篮子里”，但专业化和多元化是天生的一对矛盾，真正能够达到这一平衡的企业却为数不多。

　　高盛的优势在于，它在全球金融市场和投行业的所有领域几乎无所不在。第三季度，高盛在购并和承销等传统业务获利颇丰，达到21.5亿美元，从而大大抵销了在债券市场上的损失。而股票市场正值大幅波动期，投资者频繁的买入卖出又给高盛的经纪业务带来丰厚利润，其股票交易收入达31.3亿美元之巨。即使高盛旗下的全球阿尔发股票投资基金（著名的数量型对冲基金）在8月份下跌22.5%，其资产管理业务总收入还是上升了35%，达到19.6亿美元。

　　贝尔斯登则成为反例。其业务大量集中在债券市场，特别是抵押债券市场，且在国际化程度上大大落后于其它三家兄弟投行。不夸张地讲，贝尔斯登是顶级投行中“多元化和国际化”程度最低的一家，因此当其核心业务受到重创时，赢利大幅下降自然在劫难逃。

　　有一点是四家投行的共同说法，即“最艰苦的时刻已经过去”。按照高盛CFO戴维·维尼尔的表述，即华尔街将要“触底反弹”。这其中最重要的原因，当然还是

美联储的大幅度减息，导致银根放松。维尼尔表示，信贷市场已经有了复苏迹象，且美联储的降息决定在“所有的金融市场都有良好的反响。”

　　市场总的来看反应积极。除贝尔斯登外，另三家投行发行债券的信用违约掉期利率分别下降5个基点左右，表明这些公司债券的风险降低，而贝尔斯登的信用违约掉期利率基本保持不变（记者注：信用违约掉期是一种对债券持有人提供保兑的衍生工具，其利率高低表明对债券的风险定价）。

　　从本年度股价变化上看，截至9月20日（周四）收市，除高盛的股价微涨外，雷曼兄弟、摩根士丹利和贝尔斯登的股票分别下跌20.2%、20.6%和29.1%。而本周内的股价分别上涨9.06%、7.36%、0.4%和0.62%。总体上，市场对金融板块的信心正在逐渐恢复。

　　有一点值得注意，即投资者对贝尔斯登业绩的大幅下滑表现似格外宽容，股价没有明显下跌。这主要是因为贝尔斯登规模最小而损失最大，极易成为并购的对象。事实上，从次按危机爆发以来，关于贝尔斯登被购并或引入新投资者的传闻就从来没有停止过。的确，对于战略投资者而言，目前的贝尔斯登的股价提供了一个多年不遇的良好时机。

　　危机真的过去了吗？金融市场特别是信贷市场真的要触底反弹了吗？肯定断言显然为时尚早。摩根士丹利的CFO科勒尔的话似乎更加实在：“信贷市场环境仍处在高度波动期，风险利差还很高，缺乏可参照的市场价格。流动性低，投资者仍在远远观望，等待资产价值趋于稳定。”