国都证券：三大理由说明当前估值只是假高

　　□国都证券 张翔

　　在投资者的阵阵怀疑之中，上证指数仍然顽强屡创新高，已经逼近5500点。当前市场是否有较大风险，还有无进一步上升空间，这无疑是大家关注的焦点。显然，对这一问题的判断还得落脚在市场估值上。

　　一些投资者简单地将静态市盈率高高在上、股指持续上扬等现象与市场估值偏高划上等号，就此认定市场已有很大泡沫。而在我们看来，即使不考虑流动性泛滥带来的较低的股权风险溢价，目前市场可挖掘的价值仍很充分。

　　首先，若以动态眼光来看，市场估值并不高。根据分析师的一致预期，目前沪深300指数2008年动态市盈率为29倍，2009年动态市盈率则大幅下降为23倍。如果再给长一些的时间，相信估值进一步下降的动力仍将显著。在中国这样一个快速成长的经济体，成长化解估值忧虑的魅力正在于此。

　　其次，尽管无法清晰地量化，但超预期增长必将在大多数公司中出现，这意味着08年、09年实际的市盈率可能比上面提及的预测值更低。

　　根据Wind资讯的统计，目前已实施股权激励的公司仅有19家，这表明众多股权激励仍在酝酿中的公司都还没有动力将业绩释放出来。特别对于那些有极大管理潜力可挖的国有控股上市公司，一旦股权激励全面推开，其业绩释放将表现得更为明显。

　　如果说股权激励将公司的内生增长动力发挥到极致，那么最值得期待的则是目前普遍展开的资产注入与并购重组，其有望从外延角度带来超乎想象的成长推动力。虽然其进程无法准确预期，但由于符合市场各方的利益，这一潮流的大范围铺开也是大势所趋。根据我们的观察，在资产注入方面，除少数房地产公司外，绝大多数民营企业对此兴趣甚少；而国资部门在资产注入及战略重组方面则是动力十足。隐藏在积极性背后的是清晰的利益驱动：国资实现保值增值和产业布局；国资管理部门得到政绩；方方面面的投资者都实现丰厚收益。

　　第三，在规范行业秩序、提升行业集中度、推进节能减排的过程中，政策调控无形中为优质上市公司，特别是强势国企带来“牌照溢价”。

　　近期就出现了两个典型的例子：“中国民航总局加强行业宏观调控，2010年之前暂停受理设立新航空公司的申请，对设立新航空公司增加更加严格的审批条件”；“国防科工委和国家发改委正在酝酿船舶行业投资管理条例，有关部门目前正在研究和探讨投资管理条例的相关内容，其中包括10万吨以上船舶项目需要发改委批准的政策”。与此同时，对钢铁、有色、建材等高耗能产业的调控措施，也将强化当前龙头企业的市场地位。特别是在当目前调控中，行政化手段的采用多于市场化手段，这对国资所属企业无疑带来一定的先天优势。

　　如果深刻理解了这一中国特色，也就不会刻舟求剑地拿中国铝业或中国国航的市盈率去跟美铝或美国航空公司进行比较。既然两类企业本身存在于不同的经济体系中，其价值的判断还得考虑市盈率之外更多的现实环境。

　　综合以上分析，我们的结论就是：市场估值并没有看起来那么高，政策性风险也没有想象的大。一是动态估值并不高，即使部分蓝筹股目前估值偏高，但良好的成长性也能化解估值压力，只要沪深300指数次年的动态市盈率不超过35倍，就不必考虑政策性风险；二是牛市氛围里可以迅速实现国有资产的