长江电力公司债投资价值分析报告

　　一．长江电力公司基本情况

　　（一）公司基本沿革

　　长江电力是中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委员会长江勘测规划设计院等五家发起人，以发起方式设立的股份有限公司。公司属于电力行业，经营范围包括：电力生产、经营和投资；电力生产技术咨询；水电工程检修维护。

　　公司成立于2002年11月4日，2003年11月18日在上海证券交易所挂牌上市，2005年8月完成

股权分置改革。公司是目前国内最大的水电上市公司，截止2007年6月30日，公司总资产613．74亿元，净资产356．13亿元。总权益装机容量合计达到1，119．6万千瓦。同时公司受三峡总公司的委托统一管理三峡工程已建成投产的其他发电机组。

　　公司主营业务为水力发电，经营业务单一，业务模式和销售流程相对简单。目前已投产机组生产的电能主要向国家电网和南方电网销售。其中，葛洲坝电站的电能主要由国家电网全额收购，三峡电站的电能在华东、华中和广东等省（市）之间进行分配，具体包括河南、湖北、湖南、江西、上海、江苏、浙江、安徽、广东和重庆等。

　　（二）股本结构

　　截止2007年6月30日，长江电力有总股本941，208．55万股，其中47．41％的股票可以在市场上流通，其余部分为限售股本。

　　表 1：中国长江电力十大股东

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　　资料来源：光大证券

　　（三）募集资金用途

　　本期公司债发行规模为40亿，其中用于偿还借款的金额为35亿元，剩余募集资金用于补充公司流动资金，这将有利于拓宽公司融资渠道，优化债务期限结构，降低资金成本，提高资产负债管理水平和资金运营效率，符合公司和全体股东的利益。

　　二、电力行业：行业景气度步入上升通道

　　（一）装机增速将由高位回落

　　2003年开始全国大面积缺电现象导致装机增长速度迅速提升，2004、2005年总装机增速分别达到13％和17％，2006年更是达到20％，增量为1亿千瓦，远超市场预期。根据国家电网公司预测，2007年全国新增装机达到9500万千瓦，2008年为8000万千瓦左右。到“十一五”末，全国装机总量约为9亿千瓦，比“十五”末增加4亿千瓦，而前三年增量将超过2．75亿千瓦，2009和2010年的年均增长量应该在6500万千瓦以内。

　　2006年装机增速创下20％的历史新高，使得平均小时数下降200小时左右。不考虑小机组淘汰对装机增长速度的影响，2007－2010年的电力行业产能扩张速度逐步下降。此外根据日前国务院发布的关于加快关停小火电机组若干意见的通知，明确规定“十一五”期间关停小机组5000万千瓦以上。理论上，小机组淘汰速度加快有利于行业小时数的恢复。

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　　（二）电力需求增速保持相对平稳

　　1、工业和民用成为电力需求两大引擎

　　从目前的电力需求结构来看，工业企业仍是主要的电力需求拉动方。2006年，电力总需求增速为14％，第二产业和居民用电增速分别达到14．30％和14．70％，第二产业中重工业增长速度达到15．4％，远超过其他子行业。

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　　2、工业企业增加值仍将保持稳定增长

　　剔除一季度的节假日影响，工业企业增加值月度同比增速基本保持在15％－20％。“十一五”期间，国内工业企业增加值仍将保持稳定增长。

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　　3、城市化进程和家电保有率上升拉动居民用电需求

　　除工业用电以外，居民用电也对电力需求的影响作用逐步加大。随着中国经济结构的逐步优化，居民用电的比重也有上升的趋势。从中长期来看，家电保有量和城市化率是促进居民用电量增长的两大动因。

　　以家用空调为例，2005年城市家用空调平均保有量低于90台／百户，而乡镇家用空调平均保有量低于8台／百户，离200－300／百户的目标仍有较大的距离，未来的城、乡空调保有量仍有较大的上升空间。

　　未来的城市化率将会是一个持续的过程，05年末我国的城市化率为0．43左右，而2025年的目标为0．55。家电平均保有率将随着城市化进程逐步提升。

　　4、发电量增速将呈现平稳回归

　　在工业和民用对电力需求的双重拉动下，电力需求仍将保持在相对高位。2003－2006年，电力需求增长速度始终保持在13％－15％的区间，电力弹性系数在1．3～1．5之间。考虑到国家在节能降耗方面的综合措施，2007年需求预期增速为13％，到2010年逐步下降到10％，电力弹性系数也将从1．3下降到1．1。

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　　（三）07年有望成为阶段性发电小时数的低点

　　装机容量增速和发电量增长速度决定了利用小时数的波动趋势。2007－2010年，发电量增长速度仍将延续小幅下降的趋势，但波动幅度将会小于装机增速。2006年装机增速创下20％的历史新高，使得平均小时数下降200小时左右，2007年预计将继续下滑200小时左右。2008年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望出现小幅增长。2009、2010年，装机增速的回落将促进小时数的显著回升。

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　　综合上面的分析，我们认为2007年将成为此轮景气度低点，2008年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望出现小幅增长，2009、2010年将显著回升。

　　（四）水电行业优于火电行业

　　水电资源的政策优势凸现。近年来，可再生能源开发利用日益受到国际社会的重视，许多国家提出明确的发展目标，制定了支持可再生能源发展的法规和政策，我国也不例外。在国家发改委出台的《可再生能源中长期发展规划》中，水力发电被列在《规划》中的可再生能源重点发展领域部分第一位。在新近出台的《节能发电调度办法》（试行）的电力调度顺序上，水力发电也是和风力发电等新能源发电一起排在前面。

　　水电资源的价值日益显现。我国水力资源丰富，在全球占首位。但是，全国的水力资源分布不均。全国江河水力资源技术可开发量排序前三位为：长江流域、雅鲁藏布江流域和黄河流域，分别占全国的47％、13％和7％。如果考虑当前技术水平条件下的可开发利用水力资源，长江流域占到全国的64％左右，其中三峡、葛洲坝、项家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩等电站均由三峡总公司负责滚动开发。也就是说，三峡总公司控制了全国水力资源的半壁江山。而国内其他流域的水力资源也分别由五大集团或地方重点发电企业掌控。尽管我国的水力资源相对丰富，但未来可获得的优质资源已经非常有限，水电的资源价值日益显现。

　　水力发电成本优势显著。煤炭价格的高位运行及环保要求的提高，凸显水力发电的成本优势。由于煤炭行业供需关系及成本推动的影响，使得煤炭价格一直在高位运行，同时随着国家对环保要求的提高，未来火电行业的环保成本可能逐步上升。而水电企业的成本主要是折旧成本，变动成本非常少，使得水力发电的成本优势进一步得到体现。

　　水电行业具有抗周期性。从中国的电力需求来看，钢铁、有色、化工、建材等高耗能产业占了国内电力需求的40％以上。这些行业的产能、产量增长状况对国内电力需求的影响极大，而这些行业具有明显的周期性特征，导致电力行业呈现周期性特征，但是水力发电的利用小时数基本上由其来水状况决定，受下游行业需求变化的影响相对较小。

　　综上所述，水电行业优于火电行业。作为水电行业的龙头公司，长江电力具备较好的投资价值。

　　三、公司竞争能力分析

　　（一）盈利能力较强

　　长江电力上市以来毛利率水平保持在70％以上。成本构成以固定成本为主，主要为折旧、人员工资、库区维护费、材料费和维修费。在装机数量恒定的情况下，成本波动不大。从中长期来看，国内一次能源的价格仍有持续上涨的可能，平均上网电价仍有可能上调，水火电的价差有进一步拉大的趋势，公司的毛利率水平基本能够保持稳定。

　　股东名称

　　持股数（股）

　　比例（％）

　　性质

　　中国长江三峡工程开发总公司

　　5，891，752，448

　　62．6

　　限售流通Ａ股 Ａ股流通股

　　中国核工业集团公司

　　174，396，500

　　1．85

　　Ａ股流通股

　　华能国际电力股份有限公司

　　171，706，500

　　1．82

　　Ａ股流通股

　　中国石油天然气集团公司

　　171，706，500

　　1．82

　　Ａ股流通股

　　全国社保基金五零一组合

　　53，586，200

　　0．6

　　Ａ股流通股

　　中国人寿保险股份有限公司

　　53，000，000

　　0．56

　　Ａ股流通股

　　南方稳健成长证券投资基金

　　50，000，000

　　0．53

　　Ａ股流通股

　　三峡财务有限责任公司

　　49，999，974

　　0．53

　　Ａ股流通股

　　易方达积极成长证券投资基金

　　48，999，931

　　0．52

　　Ａ股流通股

　　博时第三产业成长股票证券投资基金

　　46，443，550

　　0．49

　　Ａ股流通股

　　■电力行业景气度步入上升通道。2007－2010年的电力行业产能扩张速度逐步下降，工业和居民的电力需求将保持在高位。2008年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望出现小幅增长。2009、2010年装机增速的回落将促进小时数的显著回升。

　　■长电公司债到期兑付风险非常小。长江电力是国内最大的水电类上市公司，上市以来公司的毛利率水平保持在70％以上。07年上半年公司净利润同比增长72％，完全摊薄后每股收益为0．25元。主营业务利润率和净资产收益率明显高于行业平均水平，资产负债率与长期负债占资产比例低于行业平均，水电行业高毛利、高折旧的特征又决定了公司的现金富裕性。此外截至2007年6月30日，公司拥有未使用的银行授信约300亿元，中国建设银行股份有限公司为本次公司债券提供全额、不可撤销的连带责任保证担保。对于未来的收益，目前三峡上游水量明显高于06年的同期水平；在10月之前，三峡上游水位今年保持在142米，高于去年同期的均值，两者有望使公司三季度的发电量超过预期。这些都为公司债到期兑付提供了保障。

　　■07长电债作为公司债第一单，发行方式和条款设定均体现了公司债发行制度的改革。长江电力发行第一只公司债，规模40亿，期限为10年，第7年末投资者可以按面值进行回售，在上海交易所上市流通。经中诚信评估综合评定，主体信用等级为ＡＡＡ，本期债券信用等级为ＡＡＡ。在本期公司债券的存续期内，资信评级机构每年将对公司主体信用和本期公司债券进行一次跟踪评级。华泰证券担任保荐机构，并担任主承销商，中国建设银行全额、不可撤消连带责任担保。

　　■我们认为发行利率应靠近ＡＡＡ级企业债利率。目前ＡＡＡ级10年期企业债收益率为5．21％－5．41％，考虑到本期公司债回售期权价值11ｂｐ，只能在交易所上市给予流动性溢价补偿5ｂｐ， 07长电债一级市场发行利率的合理范围为5．15％－5．35％。经过了债券市场此前大幅调整，目前收益率对配置型机构特别是保险机构来说，已经具有相当强的吸引力，因此我们建议配置型机构积极的参与一级市场申购。