资金面18年：资金充裕未必股市长牛

　　文/ 本刊记者 叶波

　　资金面因素，系股市和个股的流动性状况。流动性，是指证券资产实现保值增值变现的难易程度。流动性过剩可能充斥于实体经济和虚拟经济的各个角落，但不是必然造成股市流动性过剩。

　　“流动性过剩”可能对很多股民来说，都耳熟能详了。什么是股市的流动性过剩？简单地说就是相对股市能提供的投资机会，进入的资金太充裕了，不断推高股市以致出现泡沫。有声音认为，流动性过剩是支撑当前股市长期向牛最重要的条件，这意味着如果流动性充裕，股市就会红旗不倒。事实真的是如此吗？事关对后市的判断，不可不慎重。

　　长牛市需要充沛资金

　　但流动性对股市有助涨助跌作用，是股市中长期走势形成的必要条件(魏加宁，1999，2006；谢百三，2007)。1999～2001年的牛市行情中，入市人数从4000万增加到6400万，对推动上证指数上涨114%功不可没；成交量是衡量股市流动性的简明指标，在行情启动初期的1999年6月30日，成交量一度高达63953.7万手，而到市场长跌不起的2003年8月29日，成交量则萎缩到12985.6万手。而到牛市格局基本确立的2006年年中，成交量从100000万手迅速攀升，最高达到2007年5月31日的315035.9万手。

　　政策对资金过剩作用有限

　　股市流动性曾长期是政策与股市起伏的“桥梁”之一，利好政策吸引资金大量流入，推高股市；利空政策则让资金流出或止步不前，打压股市。但随着股市的日渐成熟，流动性对短期性政策的即时反应逐渐缓和，受政策的影响日趋短期，而在长期中则被其他因素所抵消。2003～2005年大熊市期间托市政策出台力度最大、数量最多，但股市资金面并未给予足够的反应，直到股市跌到其价值投资点才逐步回流。而2007年，政府连续出台加息、调高存款

准备金率等10多项政策，股市也是长时间充耳不闻，直到5月底抵达阶段性高点才技术性回调。股市流动性和股市涨跌越来越像是互为变量，而独立于政策，特别是在中长期(仲黎明，刘海龙，吴冲锋，2003)。和成熟市场不同，政策，尤其是货币政策，对中国股市泛滥的流动性影响多局限于短期，效果不大(易纲，王召，2002；许睿, 冯芸, 吴冲锋，2004；谢国忠，2006；谢百三，2007)。

　　扩容有望不再成为股市瓶颈

　　流动性汇集到股市，使扩容有可能不再成为敏感的股市瓶颈。1991年6月，由于投资者普遍惜售，沪市曾涌现世界股市上难得一见的的现象，即在股市中买不到

股票，每只股票必须积累到其可上市交易量的0.3%，上交所才允许上涨。

　　而之后的中国股市始终被“扩容”压力所困扰，不管是新股上市还是国有股减持，都让股市相对稀缺的资金绷紧神经。1993～1994年政府加大扩容速度，股市从1558点跌落至325点；而

证监会1994年宣布暂停新股上市，深沪两市就立刻大涨30%。1997年5月31日上证指数冲至4年来的最高点1510点时，政府一宣布将股票发行额度扩大到300亿元，上证指数立刻在4个月内跌去187点，导致1996年以来的牛市宣告终结。2001～2005年政府和市场在扩容和国有股减持上的矛盾争斗，更是令市场节节惨跌。

　　如果说2005年之前是市场把扩容理解为圈钱、不允许政府扩容的话，2006年以后政府为了防止大家把股票价格炒得过高，不得不加速扩容，来满足过剩流动性的投资或投机需要。自2006年6月以来，1年中证监会审批了126家公司的股票发行上市，为A股带来了10万亿元的市值增量，而市场一声不吭地加以消化，照旧一个劲地往上涨。8月份以后，中国石油、建设银行、中国移 动等红筹股都将陆续回归A股，尽管可能让股市的流动性打个喷嚏，但感冒应该是不会的。

　　资金充裕不足以支撑长牛

　　自股市诞生以来，中国金融体系流动性始终是过剩的，银行体系长期储蓄高举，存贷差额逐年扩大；而股市有涨有跌，并不因流动性而变。1992～1999年存贷差额累计高达1.5万亿元，年均新增额达到2100亿元；而股市经历了1992年、1993～1994年、1997～19993个下跌周期。2000年以后存贷差额加快增长，2004～2006年存贷差新增额分别达到1.4万亿元、2.92万亿元和1.75万亿元；而2001～2005年，中国股市并未随存差额的急剧扩大而飚升，反而一路狂泻千点，2006年新增存贷差额较上年锐减60%的情况下，股市反而出现新一轮繁荣(王建，2007)。

　　资金不只呆在股市

　　可见流动性过剩与股市走势并不存在显著相关性，更不用说正相关性。流动性状况并不必然引致股市涨跌，决定股市走势的可能是政策面、上市公司基本面等其他要素。金融体系的过剩流动性，开始是无奈地缩身于银行的金库里，或是化身为银行不断堆高的坏账，股市建立后曾一点一点分流入股市，而2001年股市长跌不起后，又一度流出搅得房市鸡犬不宁，直到2006年股市财富效应重现，复大量流入股市。流动性是整个金融体系中的捣蛋分子，它只听从风险调整后的收益的指挥，流窜于金融帝国的各个角落，而不仅仅是股市。

　　争取先于大资金出逃

　　流动性总体上只是投机分子，一旦A股长跌不起，它就会流向更好的投资机会。投资者指望过剩的流动性一辈子呆在A股，让大家都在泡沫里享受永不完结的晚餐，是一厢情愿。关注政策面、公司基本面，以及市场技术性调整的需求，对投资者先于流动性出逃更加重要。

　　利用好资金的助涨助跌

　　流动性能在牛市中火上浇油，也能在熊市中落井下石。投资者既不要把流动性的作用绝对化，也要在战术上利用好流动性的助涨助跌作用。当然流动性不再像以前那样买政策的账，也不再像以前那样一遇到股市扩容就落荒而逃，只要股市有足够的收益吸引它，它就有能力为投资者持续创造财富。

　　18年中A股流动性的一些重要规律

　　A股存在流动性溢价，即低换手率的股票后续收益更高；

　　牛市中小公司效应(即高账面/市值比的公司收益更高)更明显，盘整市和熊市中价值效应(即高账面/市值比的公司收益更高)更明显；

　　新股的流动性总体上较好；

　　就板块流动性而言，金融板块最低，而信息技术板块最高；

　　就股市整体而言，上涨时的流动性要高于下跌；

　　流动性并不存在日周效应，即一周中的各个交易日流动性差异不显著；

　　一年中上半年流动性要高于下半年，3、4月份最高，而10月份最低。

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