基本面18年：公司业绩不是绝对推手

　　文/ 本刊记者 叶波

　　基本面因素，即A股上市公司现在和将来的质量，具体包括公司当前业绩、成长性、治理结构等，理论上是公司股价的最重要的驱动因素

　　经典理论认为，上市公司如果能长期稳定盈利，就能计算出其未来的股利和分红，折现后如果高于市价，就具有投资价值，即股价的上涨，应主要是由其业绩增长驱动的。对投资者而言，这意味着如果公司具有持续稳定的增长，未来股价就一定会被抬升。对A股投资者而言，公司业绩与股价是否相关？相关度如何？未来如何依据公司的业绩进行投资？

　　业绩与股价相关甚弱

　　从A股整体看，股价指数与上市公司整体业绩长期缺乏关联，甚至背道而驰。

　　A股上市公司平均每股盈利，一度由1994年的0.32元下降到2001年的0.14元；平均净资产收益率，也由1994年的14.20%下降为2001年的5.56%。而同期的上证指数由1994年末的647.87点，上涨到2001年末的1645.97点，深证成指则由1994年末的1271.05点，上涨到2001年末的3325.66点。

　　每股收益由2001年的0.14元增长到2004年的0.24元，净资产收益率由2001年的5.56%增加到2004年的9.84%时，上证指数却由2001年末的1645.97点，下跌到2004年末的1266.50点，深证成指则由2001年末的3325.66点，下跌到2004年末的3067.57点。

　　从行业层面看，不同行业上市公司的经营业绩虽有显著差异，但并未反映在股价上。从个股层面看，大部分上市公司的业绩甚至与股价显著负相关(李礼，洪源，2005)。

　　但若剔除亏损股或绩差股，剩余公司的业绩对其股价的影响就显示出来了。对2000～2004年的所有A股，若剔除净资产收益率和每股收益为负的

　　业绩相关度正在强化

　　对股价和业绩相关性的静态考察似乎令人沮丧，但动态考察的结果说明，两者的相关性正随时间得到加强。1995～2000年，上交所所有A股的净利润增长率与股价的相关性虽一直不显著，但在向显著靠拢(黄应绘，2003)。从2001～2003净资产收益率与市净率相关性的变化看，两者负相关的公司比重，从2001年的81.85%降至2003年的50.63%；2003年仍负相关公司的复相关系数绝对值，也显著下降(黄炳艺，郭盈盈，2003)。2002～2004年，每股收益、净资产收益率对非绩差A股股价的解释能力日益加强(田高良等，2006)。

　　2005～2007年股价随业绩增长的一路上扬，也佐证了两者相关性的日益强化。A股上市公司平均每股盈利，由2005年末的0.216元上升到2006年末的0.24元，2007年已披露中报的344公司中，213家中期业绩同比增长超过30%。同期的上证指数，也由2005年末的1161.06点，上涨到2007年8月14日的4820.06点，深证成指则由2005年末的2863.61点，上涨到2007年8月14日的16116.61点。

　　相关度弱源于炒作

　　理论上股价应受业绩的驱动，是基于上市公司会频繁、高比例派发股利的假设的。但中国股市股价与业绩无关，并非像很多人认为的，是因为上市公司不派股利。其实派发股利的A股公司比例并不低，最高的1994年达到91.52%，最低的1999年也有45.26%，远高于美国1999年20%的水平；现金股利支付率平均达到41.12%，也远高于主要国际市场32.19%的均值。长期以来A股上市公司盈利能力低下，造成A股公司即使有派现积极性，却缺乏足够的派现能力。1994～2002年所有A股公司的平均资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)为4.37%和8.67%，而美国上市公司1993～1998年这两大指标达到7.59%和12.04%。这导致投资A股公司的股利收益率不到1%。

　　股价与业绩长期不相关，与股利收益率过低、投资者不重股利重差价有关。投资者无法靠股利来获取高收益，就只能寄希望于炒作获取差价。A股作为新兴市场的高投机性，炒作更是变本加厉。深沪两市年均换手率最高时曾达到1134.65%(1994年)和1350.35%(1996年)，最低时也达到了198.8%(2002年)和214%(2002年)，远高于美国纽交所75%的水平。炒作不需要关注业绩，或者需要的也只是虚假的业绩。股价吸收了太多的炒作成分，自然使股价与业绩呈现扑朔迷离的关系。

　　但值得注意的是，这种投机性正在随股市的成熟有所弱化，使得股价——尤其是绩优股股价——与业绩的相关性得到加强。基金等以中长期投资为主导的机构投资者的崛起，引导个人和整个市场逐步向以业绩和成长性为基础的价值投资转移。投资者的理念变迁和监管的日益成熟、加强，也迫使操纵者开始更多地根据上市公司的经营业绩进行中长线投资，推动上市公司股价向其内在价值回归。

　　投资者不可只看业绩

　　A股股价长期与业绩相关甚弱的事实，提醒股民在在新兴的A股市场选股和选时时，均不可将业绩作为唯一甚至是最核心的因素。股民需要关心和研究公司的基本面，但宏观和行业政策、市场面是否认同等因素，对股价的影响可与业绩等量齐观，甚至更重要。1973～1974年美国漂亮50股价出现30%～50%的狂跌，2001～2005年政策与市场面双重打压致蓝筹股投资者损失惨重的历史，永远都不应该被忘记。而基本面的内涵，也远不止于报表上显示的业绩，投资公司是要买公司的未来，公司的治理结构、股票的流通性状况等基本面因素，对公司未来的成长性同样不容忽视。

　　股价与业绩相关度逐步提升的事实，则提醒一度沉迷于炒作的股民，在价值投资开始说话的A股，要开始学会关注业绩了。在当前的A股市场，业绩或许不是“投资”股票时最核心的考虑因素，却一定是前提和门槛。绩优股与绩差股业绩对股价解释力的差异，进一步提醒股民尽量去买绩优股。投资者首先考虑的，都是会亏多少钱，绩优股有时无法让你避免亏损，但很少会让你翻不了身。而买绩差股，则可能一夜之间让你从天堂沦落到地狱，并且万劫不复。