徐辉：慎以日本经验分析A股泡沫

　　□中证投资 徐辉

　　本周有三个事件值得我们关注：一是8月份CPI数据达到惊人的6.5%，表明中国进入通货膨胀时代的大趋势基本确立；二是巴菲特继续出售中石油，可能预示巴菲特已经开始启动中石油股份的出售计划；三是证监会人士称，B股改革正在考虑之中。此前一天，B股获准无需再经境外审计。B股方面的信息频出，值得广大投资者高度关注。当前深圳B股整体市盈率还不到A股的一半，其中蕴含机会。

　　巴菲特售股提示中国股票高估风险

　　据香港联交所最新披露，继7月份减持1690万股中石油(0857.HK)H股之后，美国“股神”巴菲特8月29日再次大笔减持中石油，达9265.8万股，套现约10亿港元，减持幅度明显加大。

　　2003年，巴菲特买入中国的上市公司(香港的中石油)，这时候应该说，大中华区的大多数市场的市盈率处在合理的水平上。2007年，巴菲特开始出售中石油。目前已经进行了两次出售，其中第一次卖出1690万股，售价12.441；第二次卖出9265.8万股，售价11.473。目前巴菲特仍持有中石油20.51亿股。

　　目前巴菲特尚未披露卖出的真实原因。笔者认为，巴菲特卖出的原因应该是其认为中石油高估了———尽管现在看来，中石油依然是在大中华区看似低估的品种。

　　这一事件的启示在于：1、A股、H股、B股，开始出现高估倾向，应当予以关注；2、可能危机并不会很快到来，但逐步地谨慎，降低盈利预期是相当关键的。

　　从泡沫出现到价格回落有一段路

　　泡沫出现不意味着价格的快速回落。任何一个冷静的投资者都能够看出当前股市和楼市的泡沫。现在来看，一些场外人基本认为A股存在严重的泡沫，如格林斯潘、李嘉诚、许小年、樊纲、巴菲特等，他们的行为和言辞都确凿地表明了A股泡沫的存在，只是在泡沫程度的表述上各有不同。

　　事实上，如果经济快速增长，而泡沫扩张的速度降低，那么泡沫可能被经济增长所逐渐充实，从而减少了经济中的泡沫程度，最终使泡沫问题化险为夷。但历史上泡沫最终的结局看，能够善终的泡沫几乎没有。但如果出现泡沫就认为价格马上会回落，这是一个误区。

　　从一份针对世界范围资产泡沫的研究来看，发出泡沫警告的声音往往距离泡沫破裂有较长一段时间。我们注意到，从“非理性繁荣”到美国2000年网络股泡沫的破灭；从2000年千点论到2001年年中股市开始下跌；等等。冷静的投资者或者分析者往往会提前发出泡沫的警示，但这不意味着泡沫马上就会破灭。同样的例子还有，60年代末期巴菲特看到美国股市的泡沫，开始解散其合伙人基金。事实上，美国股市的泡沫持续到了1972年。几个月前，地产大哥王石认为

　　所以，李嘉诚等人称内地股市危险，不意味着股市马上会跌，但更不意味着市场没有大幅调整的风险。

　　日本经验应慎取

　　现在很多研究机构以日本、台湾泡沫的形成、发展和破灭过程，来预测A股走向。这样进行对比能够从中看出一些事物发展的端倪。但以日本、台湾金融崩溃时，银行的出招(所谓的主动信贷，甚至货币创造)、股市的估值水平等等来衡量中国现在的形势，并为投资者支招则可能不妥。这些专家可能会犯机械主义的错误。由于我们不同于日本，资本项目并未放开，在泡沫破灭时外资很难轻易地退出中国的股市和楼市，况且目前中国股市、楼市的外资占比其实处在一个相当低的水平上。而内资要离开中国，目前途径也只有港股自由行，而其也并未脱离央行的控制。所以，在未来可能的资产价格回落的过程中，央行不会采取类似日本的自杀式的降低利率措施，来阻止外资和内资出逃。

　　退一万步，即便中国被逼走向泡沫的崩溃之路，而且银行最后也被逼进行主动信贷进一步抬高股市价格，而一些投资者也以这一方式进行投资得到了利益，其发的也是国难之财，是以中国金融战败作为代价的“胜利”。所以，我们现在的研究机构应当以更高的眼界来看待当前中国