创设制度促进权证价值回归

　　回顾招行CMP1的整个运行情况，可以看出创设制度促进权证价值回归

　　平安证券衍生品部

　　三大因素引发招行认沽证暴涨

　　自上市开始至2007年5月底，招行CMP1价格走势相对比较平稳，大涨大跌的情形较为少见。今年5月底至6月中旬，招行CMP1掀起了一轮暴涨行情。5月29日，招行CMP1的收盘价仅为0.372元，短短10个交易日之后的6月12日，最高涨至4.949元，涨幅高达1230.38%。我们认为，招行CMP1的暴涨，主要有以下几个方面的原因。

　　首先，认沽证的暴涨是供需矛盾激化的结果。一方面，作为目前市场上唯一具备对冲正股下跌风险功能的交易品种，认沽证本身具有稀缺性。另一方面，随着今年上半年股改权证的陆续到期退市，认沽证的品种越来越少，进一步加剧了这种稀缺性。截至5月30日，市场上流通的认沽证仅剩下5只，认沽证的供需矛盾极为突出。

　　其次，大盘的大幅下挫，为认沽证的暴涨提供了契机。5月30日至6月5日，短短5个交易日内，上证指数由4334.92点最低跌至3404.15点，跌幅高达21.47%。这无疑给认沽证的大幅上涨提供了契机。

　　第三，交易制度的差异，使得认沽证对投机资金极具吸引力。在交易制度上，权证和

　　创设促招行CMP1价值回归

　　今年6月份，在经历了短暂的暴涨之后，招行CMP1的价格迅速下跌。从6月12日最高点4.949元，到7月中旬已跌至0.6元附近。而这段时间，也是券商集中创设招行CMP1的时间段。由于创设在短时间内增加了权证的供应量，使得招行CMP1的供需矛盾迅速得到缓解，市场价格也迅速向价值回归。

　　资料显示，券商的创设主要从6月中旬开始，6月20日、21日、22日3天券商累积创设量迅速增加，总量达到30.14亿份。随着创设权证的上市，招行权证价格随之回归理性，此后的一个月，招行CMP1价格逐波下跌，到7月下旬，招行CMP1的价格由6月中旬的3元以上跌至0.6元附近。券商创设，对于促进招行权证价值回归的作用十分显著。

　　而且，市场化的创设注销行为，并未影响到招行CMP1的行权。为降低资金冻结成本，创设人偏向于在权证价格极低的时候买回权证并予以注销。数据显示，在招行CMP1的存续期内，券商累计创设该权证44.85亿份、累计注销招行CMP1共计43.03亿份，占创设的权证总量的95.94%。这也说明，券商的创设注销是一种市场化的行为，券商根据权证的情况积极参与市场化的运作。值得一提的是，并没有强制性地规定券商必须在到期前注销所创设的权证。

　　更为重要的是，券商创设并没有增加投资者损失。首先，券商的创设不会改变权证本身的价值。权证的价值，取决于正股的价格和波动率、权证的具体条款以及无风险利率等，券商的创设增加了权证的流通数量，但并不会影响权证的价值。对于招行CMP1来说，由于处于深度价外，毫无价值，券商对招行CMP1的创设也不会改变这一事实。其次，由于认沽证遭到投机资金炒作，大量中小投资者盲目跟风，在没有创设的情况下，权证的价格可能被炒作得更高。由于权证本身毫无价值，价格炒作得越高，最终中小投资者遭受到的损失也将越大。

　　备兑权证方为治本之术

　　随着招行CMP1和国电JTB1的到期退市，目前可创设的权证仅剩南航JTP1一只。目前我国权证市场面临的问题是，一方面市场上交易的权证品种越来越少，供需矛盾日益突出；另一方面是可创设的权证仅剩一只。作为目前唯一能够缓和权证供需矛盾的创设机制，其发挥作用的空间已经很小。

　　为了解决当前权证市场供需失衡的问题，一个自然的选择是将已经成功运作近两年、取得了良好效果的创设机制引入到股本权证上，允许创新类券商对股本权证进行创设。这样，权证市场的供给量将大大增加，供需矛盾有望得到缓和。不过，从长期来看，推出由券商发行的备兑权证，才是解决供需矛盾的最佳办法。

　　相比股改权证和股本权证，由券商等金融机构发行的备兑权证，最大的优势在于产品设计灵活，能够较好的符合投资者需求。为了权证产品顺利发行，权证发行人在设计产品之前必须进行详尽的市场调研工作，充分了解投资者的需求，并根据这些需求设计出备兑权证产品。因此，在产品的具体条款设计上，备兑权证和目前的股改权证与股本权证相比具有明显的优势。

　　从海外权证市场的发展路径可以清楚地看出，备兑权证是权证市场发展的主流方向。

　　而且，从权证的发展历史来看，先有股本权证，后有备兑权证。由于股本权证是由上市公司发行，数量有限，并且条款设计不够灵活，因此难以满足投资者的多样化需求，这一特点限制了股本权证的发展。20世纪90年代后，由券商等金融机构发行的备兑权证开始在德国、香港和意大利等国家或地区盛行，并逐渐在权证市场中占据主导地位。

　　近两年来，我国权证市场发展迅猛，取得了很大的成果。然而，随着股改权证不久即将退出历史舞台，备兑权证也成为进一步发展我国权证市场的现实选择。