资金与股票间的平衡是否会被打破

　　本报记者　武斌

　　上证指数从7月6日以来持续上涨了近50%，在冲击5400点关口后，出现了较大的振荡。现在已经是三季度末，四季度的A股市场将会面临怎样的市场环境呢？

　　目前看多市场的理由翻来覆去无非是几个老生常谈的因素：宏观经济高速增长、上市公司业绩超高速增长、人民币升值、流动性泛滥等等。

　　但即便是连续几年10%的GDP增速、上市公司净利润今年上半年70%的增幅，沪深300指数2006年市盈率55倍，2007年预测市盈率37倍，2008年预测市盈率29倍这样的估值水平，无论从A股的历史上看，还是与同期的周边市场对比看，整体估值水平过高已是不争的事实。问题只是在于，人民币升值环境下的流动性泛滥究竟能将A股的泡沫吹到多大。

　　既然问题的关键在于流动性，我们关注的焦点也就可以集中到资金-

　　8月份以来，央行出台了一系列紧缩措施，从8月22日年内第四次加息，到9月6日宣布从9月25日起提高准备金率0.5个百分点至12.5%；从8月17日发行了千亿规模的定向央票，到9月6日在宣布提高准备金率的同时发行约1500亿元左右的3年期定向票据，央行公开市场操作回笼货币力度明显增加，8月份货币净回笼量是7月份的1.8倍。除了央行以外，财政部也宣布向市场公开发行2000亿元特别国债。种种迹象表明，政府调控流动性的力度在不断加大。

　　在一连串的紧缩政策影响下，宽松的资金面已经有了趋紧的苗头。9月10日，银行间回购市场成交量达到了3262.74亿元，创下历史最高纪录；加权平均利率猛升81个基点，其中主力品种7天回购的价格一度暴涨至6%，创下了自1998年8月以来的天价。尽管9月10日回购价格的猛升与9月11日申购北京银行新股有关，但此次资金市场的表现与过去相比有明显差异。首先，以前新股发行虽然能够拉动回购价格上升，但是市场资金面仍然相对宽松，并且没有出现类似9月10日那样大比例的正回购需求。其次，四大行的资金拆出比例明显下降，仅占七成，而通常这一比例是在80%以上。由于四大行是回购市场资金主要供给方，这些机构资金水位下降，则表明资金面已出现趋紧的迹象。当然，9月10日回购市场的价格波动是否具有偶然性还需要进一步观察。

　　央行行长周小川近期明确表示对通货膨胀感到担忧。最新公布的8月份CPI涨幅高达6.5%，再次刷新10年来纪录，而且明显超过了市场之前预期的5.8%-6.2%。为避免实际负利率继续扩大，央行未来还有可能持续加息，年内不排除再加息2-3次。今年前四次加息均在每月的二十日附近,分别为3月18日、5月19日、7月21日、8月22日；而且之前8天左右(分别为3月9日、5月11日、7月13日和8月17日)均先行发行了千亿规模的定向央票。在数量政策后搭配实施价格政策，政策的有效性有所提高。以此推算,央行极有可能在本月中旬再度加息。

　　我国银行体系的贷存比约为65%左右，购买政府债券约占存款资金的15%，只要法定准备金率低于15%，准备金率的上调不过是把商业银行的闲置资金暂时在央行多存一些，对银行的信贷没有太大的影响。但是，现在央行已经将法定准备金率提高到12.5%，已接近1998年上一轮准备金率下调前13%的水平，如果央行继续提高准备金率，将会逐渐抽干商业银行的超额储备，贷款增速将会受到明显的抑制，银行的盈利将受到很大的影响。

　　目前，实际负利率的格局尚未改变，银行也还有较为充足的超额准备金，一次加息或提高准备金率对流动性的影响并不大，但是连续紧缩调控的累积效应不容小视。银行体系资金供给量的下降以及资金价格的持续提高，无疑会对资本市场造成冲击。而QDII基金和个人直投港股的试点，估计也将推动6000亿元左右的境内资金流往香港市场。

　　管理层在收缩流动性的同时，也在扩大股票的供给。

　　北京银行的发行，标志着主板市场的IPO在暂停2个月后重新启动，而建设银行的发行速度之快也大大超过了市场预期，相信建行的回归将揭开海外上市蓝筹股回归A股的高潮。据统计，除了建行以外，未来6个月可能“海归”的股票有中国移 动、中国电 信、上海复地、富力地产、中石油、中国神华、中煤

　　全面股改也已经快两周年了，解禁的“大非”、“小非”也越来越多，四季度解禁的“小非”市值将创历史之最，达到解禁6000亿元的水平；其中10月份单月解禁的“小非”市值就超过3000亿元。

　　一面是不断紧缩的资金面，一面是不断扩大的供给。A股市场的资金-股票平衡是否会在四季度被打破呢?