特别国债社会发行资金面受影响

　　海通证券李明亮刘铁军

　　8月29日，随着特别国债（一期）6000亿元的发行，社会各界密切关注的财政发行特别国债购买外汇措施终于开始正式实施了。9月10日，财政部再次发出通知，宣布2000亿元特别国债将通过全国银行间债券市场向社会公开发行。

　　从财政部发行15500亿元特别国债的整体操作方案看，将采取分批次、分对象的发行方式：在发行次数上，采取分批次的方式发行；在发行对象上，采取向境内商业银行和向市场直接发行相结合的方式。实施这项政策，既可以缓解流动性偏多，抑制通货膨胀；促进财政货币政策协调配合，加强改善宏观调控；又可以减少外汇储备规模，减轻人民币升值压力。

　　这两次特别国债的发行虽然是早就定下的宏观调控举措，并非直接针对

股票市场，然而其对股市的影响还是值得深入探讨。

　　发行时间的选择上，我们认为，首期特别国债的发行隐含管理层对股票市场的调控意图。只是由于前次印花税政策的市场影响原因，调控举措的出台更加考虑市场的反应，采取的方式趋于柔和。表面上特别国债的发行是为了缓解流动性过剩的压力，降低外汇储备规模，减缓

人民币升值过快（特别是近期美国降息的影响）的步伐，但是选择的时间点恰好也是在上证指数突破并站稳5000点的整数关口。考虑到管理层在4000点整数关口的动作，这其中的政策意图耐人寻味。我们认为，随着指数的进一步向上突破，不排除陆续政策出台的可能性，比如说央行马上利用这次特别国债发行赋予的便利向市场抛售出部分来回收流动性。

　　向商业银行发行的特别国债对资金面尚无明显直接的影响，未来是否产生影响主要取决于央行的操作。财政发行第一期特别国债采取的操作方式是，财政部向境内商业银行发行6000亿元特别国债，筹集人民币资金后，向人民银行购买等值的外汇，同时，人民银行利用卖汇获得的6000亿元人民币向境内商业银行购买等值的特别国债。不是由财政部直接向央行发行主要是出自市场化发行的需要和央行独立性的原因，但在实际影响上其实相同，此次发行中的商业银行仅仅是个过渡角色。就资金层面来看，特别国债并没有产生影响，但这仅仅是就目前状况而言，未来是否产生影响取决于中央银行的操作。实际上，这次特别国债的发行就是赋予了央行收缩流动性的新手段，丰富了央行的市场操作品种。未来央行可以通过向市场买卖特别国债来调节流动性，一旦有动作，对股票市场资金层面的影响不可忽视。虽然说央行的操作并非直接针对股票市场，但是至少会有一部分未来预期进入股票市场的资金因为央行向市场出售特别国债而消失。没有资金的涌入就没有股票价格的上涨，所以原本预期进入的资金消失对股票市场的影响其实是非常大的，而并不是对当前形势过分乐观者所预测的影响很小，特别是考虑到我国最大单只基金发　　行规模也仅400多亿的情况下。最关键还不在此，这部分资金的消失将会影响甚至改变进入股市资金的预期，在资金层面发生化学反应。股票市场是一个依据未来预期波动的市场，一旦市场预期发生了转折，股票价格也会发生戏剧性的反转。或许在“涨”声一片的市场上，未来预期的这6000亿资金产生的流动性中的进入股市部分消失并不影响场外资金的进场热情。但是，如果市场出现些许变化，这些影响将会集中爆发，特别是在5000点之上市场多空双方本来就存在很大分歧的情形下。

　　特别国债发行筹集资金用途的影响。根据2007年金融工作会议精神，对于超出合理规模的外汇储备，需要进行有效运用和管理，提高经营收益水平，为此，国务院决定成立中国投资有限责任公司，财政部发债购买的外汇全部拨付给该公司作为资本金来源。也就是说，所筹集资金主要由国家外汇投资公司投资于国际市场。如果考虑到前期汇金公司的投资案例以及我国外汇储备的投资构成情况，美国市场可能并不是这部分资金的最优选择。再从分散投资风险的角度来看，选择其他境外

证券市场更为可能，而近水楼台的就是香港市场。目前，同时发行A、H股的公司在两个市场上股票价格差距很大，基本权利一致的股票存在这样的价差显然存在着套利机会。而且国内居民投资港股的管制已经放开，一旦外汇投资公司选择H股作为投资对象，国内居民将会更加蜂拥追随，这将进一步分流进入国内股票市场的资金。

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