善攻者，动于九天之上

　　———军工航空制造行业研究报告

　　海通证券研究所虞光

　　机制变革带来投资机会

　　我国现行的装备价格体系，是上世纪50年代初军工企业从供给制向企业化的经济核算制转变后确立的，执行“低利无税”的价格政策，其定价办法是以产品的计划成本为基数加5%的利润形成结算价格。由于各生产单位的技术水平等条件不同，生产同一类型装备的生产成本高低不均，装备的结算价格实行一厂一价，一年一价的定价方式。这种计划体制下的价格只是一种不完全的核算指标而完全不反映供求变动，对装备生产厂商既无约束也无激励作用。

　　按照现行定价机制，对于同一种装备，因为生产厂商生产的成本不同，其价格也不相同，而且是成本越高，价格越高，利润也就越大。这种典型的计划价格模式延续至今的根本原因在于军费短缺，并企图通过人为压低的装备价格以使军队仍然具备充足的购买力。

　　在西方国家成熟的市场经济条件下，武器装备研制生产计划也具有指令性。但是这种指令性计划不与承包商发生联系，完全由军队承担。军队不必担心资源配置问题，也无须考虑承包商的生存问题。国防工业的布局主要以市场调节为主，军队只通过合同的签订间接地起指导性作用。各大国防承包商为了自己的生存及获得较强的

竞争力，集研究能力与制造能力于一身。

　　目前，企盼我国军品定价机制有较大变革为时尚早。在市场经济和装备任务压缩的双重冲击下，很多军工企业仍难摆脱困境。封闭性的军工企业闲置部分设备亦是常态，额外生产成本的存在给装备价格改革带来困难。未来，只有引入竞争机制，令装备价格在市场交换中形成，军品定价机制改革才有推进的可能。而为实现这一目标，首先要做的就是推进军工企业建立现代企业制度，硬化军工企业的预算约束。

　　产业整合值得期待

　　在我国国防经济体制亟需变革的大背景下，2007年以来，国防科工委及相关部委发布多个重要文件。从这些文件可看出，国家在加大军工产业资源整合力度，实现投资主体多元化，积极推进军工企业建立现代企业制度和现代产权制度的变革明显加快了进度。

　　国防科工委下属各大军工集团中，航空工业的两大集团在提升资产

证券化率，以及整合旗下军、民产业方面相对积极。两大集团内部整合的基本思路：以现有上市公司为平台理顺集团旗下相关业务和资产，具体而言就是将集团下属主要经营性民品资产或将军工资产中的零部件业务以及部分已解密的总装部分纳入上市公司整合上市。资产注入带来的业绩大幅提升成为航空工业上市公司最大投资机会。

　　根据行业趋势、政策导向以及中国一航最新动向分析，并考虑到国防经济体制改革的意义重大与时间紧迫，我们认为中国一航将沈飞、成飞等集团的军机资产在2008年以后分步注入西飞国际值得期待。

　　航空制造业是首选

　　在我国的航空、航天、船舶、兵器及核工业五大军工行业中，航空制造业是目前最适于加快推进体制变革并借助

资本市场融资提升行业整体效率的行业，也是国家重点扶持的行业之一。

　　截至目前，挑选适于加快改革并加大资本运作力度的军工子行业需同时考察三方面条件：（1）是否具有良好“寓军于民”性质；（2）行业景气度是否呈显著上升趋势；（3）行业核心资产本身是否有持续盈利能力。航空制造业中军机的研发、制造与装配能力完全对应着民机能力的最迫切需求。“大飞机”立项给军、民飞机制造业都带来机会。航空制造业企业抓住机会，通过资本市场实现产业整合具有紧迫性；这不仅关系到航空制造业自身的发展，也影响着整个国防经济体制变革的进程。

　　我们认为，航空工业两大集团内部产业整合带给相关上市公司最大投资机会。此外，以下四个方面为航空工业上市公司提升自身价值带来机遇：

　　（1）军机的换装与升级为航空工业上市公司的发展带来了机遇。（2）我国民航运输业快速发展对航空工业的拉动影响到相关公司。（3）民机需求上升间接带动转包业务增长，部分保证了上市公司的业绩增长。（4）大飞机项目对上市公司长期发展影响深远。

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