不对称性：美联储货币政策的危险标签

　　程实

　　三周前笔者在《证券时报》一篇名为《全球货币政策博弈可能走入“囚徒困境”》 的文章中曾不无忧虑地指出，次级债风波对世界经济增长和国际金融稳定最大的破坏也许在于对政策博弈均衡的恶化导向：欧美各国货币当局本国政策目标最大化的“个体理性”很可能引致全球通货膨胀失控、国际金融市场波动的“集体非理性”。现在看来，这种担心并非杞人忧天或是庸人自扰，过去一周各国央行你方唱罢我登场的精彩表演进一步表明了全球货币博弈均衡滑向“共有悲剧”的可能趋向。

　　就在一个月之前，市场分析还预期英格兰银行会在年内将基准利率提高到6%，但这显然低估了金的随机应变能力，上周他出人意料地选择了原地踏步，继续将基准利率维持在6年高点5.75％。和金一样善变的还有特里谢，遥想半月之前，欧洲央行的9月加息还被市场视作板上钉钉之举，但预期泡沫很快就被特里谢的因势利导所刺破，上周他也选择了维持4%基准利率的谋定后动方针，并悄然无息地咽下了“高度关注通胀”的紧缩誓言。与此同时，加拿大央行和

澳大利亚央行也都暂时停下了紧缩货币的步伐，唯有中国

人民银行依旧一如既往地进行着提高准备金率的稳健趋紧货币操作。

　　现在市场的全部焦点都聚集在了美联储身上，9月18日是否减息将决定全球货币政策博弈均衡的短期走向。从上周美联储两大学术型政策巨头伯南克和米什金的研究结果和对外言论来看，减息似乎没有太大的悬念，最起码，加息的可能性已经彻底变成了可怜的零。作为主席的伯南克并未公然摊牌，他一方面假意严厉地强调美联储不会为“放款者和投资者自身有失审慎的错误金融抉择埋单”，另一方面又隐晦莫深地表示美联储将在“必要的时候”避免风波对实体经济的较大损伤，他对次级债问题有悖于前的较大重视被普遍看作减息的潜在征兆。更重要的是，另一位重量级人物美联储理事米什金直言不讳地用满是数字的研究报告挑明了减息作为美联储短期和中期政策选择的必然性，在他看来，房市泡沫破裂并不像外界以为的那样会给美国经济带来致命一击，“就算美国

房价在接下来的两年跌去2成，就算房屋和消费的联系比我们想象的还要强烈，一切都还在控制之中，经济增长付出的代价不会超过0.5个百分点，而失业率最多也仅会上升0.2个百分点”。米什金的胸有成竹完全建立在美联储快速、持续调整基准利率的假设之上，事实上，他所有的美丽数字都潜在表明，美联储至少需要在今明两年将基准利率下降1.75个百分　　点左右。而这很可能将是一场无视通货膨胀的全球减息大戏的中轴剧目。

　　其实，美联储变成全球货币政策博弈均衡恶化主要推动者的可能性放大仅仅是令人担忧的一个表象。更深层次的风险根源在于美联储的货币政策制定和执行已经显露出一种不易察觉的不对称性，这种不对称性在长期中将给美国经济复苏、世界经济增长和国际金融稳定带来不可忽视的不确定性增强。

　　首先，这种不对称性表现为周期不对称。对于经济周期的波动起伏，美联储制定和执行货币政策的反应速度和力度都是不对称的。在经济上行阶段，美联储出台力图控制通胀的紧缩政策时总是有些“犹抱琵琶半遮面”；而在经济下行阶段，美联储出台力图刺激增长的宽松政策时却是显得“大弦嘈嘈如急雨”。这种不对称性反映了美联储竭力改变经济周期内部结构，延长繁荣“如梦佳期”，缩短衰退“鬼魅时刻”的潜在企图。而这种企图显然有悖于物价稳定目标下货币当局最重要的调控理念：熨平经济波动，而非折动经济周期。

　　其次，不对称性表现为泡沫不对称。对于资产泡沫的堆积爆发，美联储的货币政策表现出“顾尾不顾首”的内部时滞不对称。风险积聚和风险爆发是两种不同的金融现象，美联储作为汇集了最职业专业人才的中央银行，对两种现象的发现理应都是及时的，但对两者的政策反应却是大相径庭，面对房市泡沫堆积中的风险积聚，美联储的抑制政策反应迟缓，而对于次级债风波的风险爆发，美联储的救市政策却是反应迅捷。提出货币政策“泰勒规则”的著名经济学家泰勒近日就指出，按照他的规则，美联储应该在2001至2005年将基准利率由1.75%提升至5.25%以避免房市风险过快积聚，而不是将基准利率长期维持在1%的惊人低值。另外一些经济学家则认为美联储在次级债风波后过于积极的货币调控不仅激励了道德风险，而且抑制了市场缓慢有序的自我回复。这种泡沫不对称显然有悖于风险管理的传统智慧：防患于未然，而非在自食其果中亡羊补牢。

　　最后，不对称性还表现为风格不对称。无论是格林斯潘还是伯南克，在走上美联储主席前后的个人风格和政策理念表现出明显的不对称性。曾经有些玩世不恭的二流萨克斯风乐手格林斯潘为进驻美联储而背叛了自己曾经的信仰，读书期间就受到客观主义运动领袖爱恩兰德极大影响的他信奉的是自由经济主义，甚至于1966年7月在《客观主义者》上发表了题为《黄金和经济自由》的思想文章，但自从他担任美联储主席的第一天起，他就彻底背叛了自由主义的教义，并用积极大胆的货币调整一次次地亵渎着“看不见的手”的神圣。

　　个性中庸、处事低调的伯南克自上任以来也表现出异于其学术观点的货币政策调控特征，作为一个从不承认“泡沫”的经济学家，伯南克在学术研究中得出的结论是：“货币政策不应该直接针对资产价格变动，货币政策本身不足以完全遏制资产价格泡沫，以及泡沫破灭可能对整体经济造成的伤害”，而事实上伯南克正在用流动性注入、贴现利率下调，甚至是可能的基准利率下调这样复杂多样的政策搭配组合来应对他学术论文中虚无缥缈的资产价格泡沫危机，这种唐吉坷德式的自我挑战多少有些悲壮和无奈。此外，伯南克在学术上一直是灵活的“通货膨胀基准目标”的强力拥护者，这一货币政策准则的学术注脚是“长期中物价稳定的绝对优先，短期中的政策灵活以及持久性的较高透明度”，当上美联储主席的伯南克已经和第一条与第三条渐行渐远，他似乎开始习惯于将为经济增长保驾护航放在较高位置，甚至已经很少像就任伊始那般对通胀措辞严厉，而他在政策调控中出其不意的手法变化基本也将所谓“透明度增强”抛诸脑后。这种风格不对称显然有悖于经济学者的基本信条：前后一致，而非朝秦暮楚。

　　美联储货币政策的不对称性意味着这个世界经济领头羊的货币管家并非其一向标榜的那般“独立性”超强，不对称性的背后是政治周期对经济周期的辐射干扰，甚至可能是《货币战争》中描述那种“货币阴谋”。无论如何，在次级债危机余波未平、美联储蠢蠢欲动、全球政策博弈暗礁四伏的当下，就像《经济学人》最新一期重头文章的标题所言，要“小心奇迹式的政策治愈（Beware miracle cures）”，因为现在金融市场最需要的正是货币调控者最稀缺的一种政策美德：理性自制（self-restraint）。

　　（作者为金融学博士，供职于ICBC总行）

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