流动性回收象征意义大过实际效果

　　———评2000亿特别国债分批市场发行

　　曹雪锋

　　2000亿特别国债发行在预测之中，又在预料之外。

　　首先业界前期对此政策已经有比较充分的讨论，政策在预期之中。第一次6000亿特别国债发行时，市场传出2000亿特别国债将向市场公开发行，当时的观点是特别国债如果向市场发行，相当一部分将由社保基金等机构投资者认购，向公众发行的规模不会太大，对市场总体影响有限。同时该项政策又有些出人意料。上周央行发行1500亿定向票据，是以往发行量的1.5倍左右。对于定向票据大规模发行，市场预测2000亿特别国债短期内可能不会向市场发售。面对贸易顺差不断创出新高、国内流动性过剩以及资产价格不断走高，管理层还是决定特别国债市场发行，表明其运用多种手段回收流动性的决心。

　　对于特别国债向市场发行还是由央行购买的问题，市场进行过激烈的讨论，相信政府也对两种发行方式进行了反复思考。在斟酌利弊之后，政府决策如下：首先，财政部向银行间市场发行6000亿特别国债，央行随后全额购买，此项操作对市场基本没有影响。其次，央行以特别国债为质押，进行了100亿的正回购操作，当天央行还发行了330亿元1年期的央行票据，这是央行每周例行的公开市场操作。与6000亿的特别国债和330亿的央行票据相比，100亿的正回购对流动性回收力度有限。第三，财政部宣布2000亿特别国债将向市场发行，但9月份仅发行1000亿，而且分3次，另外1000亿将“根据债券市场情况于2007年第四季度完成发行”。可以看出，在特别国债使用上政府不希望对市场平稳产生太大冲击。

　　对于流动性影响方面，我们可以看出，造成流动性过剩的根源是贸易顺差、

人民币升值预期以及资本项目管制。

　　贸易顺差方面，在国际经济失衡、全球流动性过剩以及全球产业结构调整等宏观背景下，我国外贸顺差持续扩大，外汇储备急剧增加。2007年8月贸易顺差达到279.7亿美元，再次创出新高，外汇储备余额突破1.4万亿美元，我国已是全球最大的外汇储备国。

　　人民币升值方面，9月10日

人民币汇率中间价报7.5252元，创下汇改以来的又一新高，一日之内连续突破7.54元和7.53元两个关口。说明人民币升值的方向不会改变，预期也不会改变，大量资金包括热钱通过各种渠道进入我国，推动外汇储备进一步积累。

　　资本项目方面，近期引导资金流出的政策不断出台，但总体上而言，国内资金流出渠道还是受到相当限制。以个人直接对外

证券投资试点为例，国家外汇管理局颁布相关政策不久，该政策就被暂缓，市场传闻港股直通车门槛可能从10万元提高到30万元。每个户口投资额从无限制可能更改为不超过150万港元。说明相关部门担心内地资金大量流出，影响国内金融市场。

　　同时我国实施强制结售汇制度，央行需要用人民币购买外汇储备，这直接导致了基础货币大量投放和流动性过剩。我国M1、M2以及人民币贷款的绝对数量自2000年以后分别以年均15.9%、16.4%以及13.5%的速率增加，同期GDP的年均同比增长率只有9.5%。2000年以来我国M2与GDP的比值逐年攀升（2003年除外），2006年达到1.64，而市场经济成熟国家一般在1.0以下。

　　因此，流动性过剩的根源不消除，回收流动性的措施在短期内作用有限。

　　（作者单位：中投证券研究所）

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