通胀结构发生变化

　　宝盈基金宏观研究员盛军锋

　　8月份消费价格指数(CPI) 同比增长继续加快，从7月份的5.6% 上升至6.5%。经季节调整后的季环比折年增长率从8.3%上升至10.8%。这再次表明，通胀压力已经扩散到非食品产品。与此同时，8月份出厂价格指数(PPI)同比增幅为2.6% ，季环比增幅从4.1%上升至4.6%。数据表明，通胀结构正在悄然发生变化，正由下游推动转变为上中下游共同推动。

　　数据分析与通胀原因

　　8月份的CPI涨幅为6.5%，高于7月的5.4%，从表面上看，通胀水平进一步提升，这在市场的预期之中。因为，从6、7月份以来，引起通胀的主要原因在于下游食品类，而又以肉类价格为主，由于这一因素的周期性，不可能在短期内回落，因此，8月的CPI数据肯定难以回落，这已为市场预期。例如，8月份CPI细项数据中，食品类价格同比上涨18.2%，而7月该数据为15.4%。其中，8月份粮食、油脂、鲜蛋价格上涨幅度加大，肉禽及其制品价格涨幅回落。

　　CPI上行的主要原因有所改变，6、7月份的CPI上窜主要是由单一食品价格上涨因素引起，但从8月份的通胀数据分析，通胀结构有所变化，除食品类价格上涨继续推动通胀上行外，上游的工业品出厂价格开始抬头，进一步增强了通胀的压力。从PPI看，8月比7月上涨0.2个百分点，主要仍是由生活资料出厂价格上涨引起，但细看生产资料价格，发现采掘业、原材料加工业的价格出现明显上涨，这反映在行业中，就是近几个月的煤炭、钢材、水泥等价格上涨。

　　通胀向“全局性”发展

　　展望未来，由于食品价格上涨会缓和，8月份内的肉类价格环比下降已经反映了趋势，这会小幅降低CPI的上行压力，但另一方面，上游的生产资料价格有上行的趋势，主要由采掘业、原材料加工价格上涨推动，因此，未来通胀结构由单一食品类推动变为由下游食品类和上游工业品双重推动，通胀向“全局性”发展。

　　虽然主要是食品类价格带动CPI走高，但我们仍可以看到，目前和未来的通胀带有一定的必然性，首先是从今年3月以来，固定资产投资反弹，经济加速增长，企业效益不断提升，这在很大程度上带动上游周期性行业需求不断膨胀，在前几年这些行业内投资增速下降的背景下，经济快速增长改变了这些行业的供求关系，在很大程度上导致主要大宗原材料价格上涨，这推高了PPI的涨幅；其次，以OECD先行指标反映的全球经济快速增长，近期，周边地区对中国的出口加快，也反映了中国工业生产的快速增长，同时中国的出口并未因

出口退税政策调整而明显放缓，带动下游需求扩张；第三，我国的贸易顺差6、7月都保持高速增长，M2 近两月也在提高，国内流动性非常充裕，即使近期一系列金融紧缩政策的出台，也只能短期收缩流动性。

　　可以预计，外围和国内的经济继续快速增长，通胀的基础短期不会改变。

　　但从OECD指标看，中国经济加速度可能在10月后有所下降，预示着中国之前一系列的紧缩政策逐渐发挥作用，这些措施主要是金融紧缩政策和经济结构性调整。中国经济加速度的减缓在一定程度上可以缓解经济过热的态势，对于通胀压力上行来说，是好事。

　　政策与市场风险

　　目前虽然面临紧缩预期，但仍主要局限于金融层面，即使通胀持续提升，其所预示的政策仍不会对未来股市造成太大影响，因为从经济基本面看，过热的程度也并不至于导致严厉的行政性紧缩政策，况且从趋势上看，过热程度有所缓解。因此，未来的政策倾向仍延续过去格局，提高

准备金率、发行特别国债、加息，只要不会有严厉的行政性调控，以上举措对市场影响有限。股市投资的行业策略仍看好上述具有“比价优势”的板块，如煤炭、钢铁、建材等。

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