加息周期下应加紧寻求防御性投资之策

　　⊙中证投资 徐辉

　　毫无疑问，6.5％的月度CPI数据引发的加息忧虑，是昨日市场大幅下挫的主要动力。沪综指全日下跌241.32点，跌幅4.51％；深综指更是下跌5.28％。两市近1450只股票仅87只出现上涨。中短期来看，在央行加息到6.5％以前，A股大幅调整的几率不大；但以一个较长的时期来看，A股投资的风险已经相当大，寻求战略防御之策显得愈来愈迫切。

　　恐慌来自对大幅加息的预期

　　从现在的情况来看，中国有可能进入长期加息周期。而从日本等国通胀通缩周期来看，通胀出现后央行开始加息，加息并不能阻止股价进一步上涨，但当加息到足够的幅度时，市场实际利率达到1.5％以上，具体是在1.5％到3.5％之间时，股价将出现崩溃。目前，一年期人民币的存款利率为3.6％，以8月份的6.5％的CPI数据看，存款的实际利率为-2.9％。从日本的情况看，假定目前中国年度CPI增幅为5％，存款利率达到6.5％到8.5％时，将引发资产价格运行趋势的反转。从这个角度看，扭转实际利率为负需要加息140个基点，而使得通胀逆转则需要加息290个基点。

　　从现在的情况看，央行可能采取的措施将是加快利息提升的步伐和速率，使得利息提升的速度快于通胀提升的速度，这样才可能在可能的范围内遏制进一步扩张的通胀预期，使得通胀不至于失控。所以，以往27个基点的加息幅度可能难以适应当前通胀加速的趋势，加息幅度提升将是不可逆转的。这可能正是昨日市场大跌的主要动因。

　　自我加强型循环对泡沫运行提出警示

　　昨日市场暴跌显示，投资者已经开始意识到情况的复杂和严峻。市场处在明显的高估值状态下，静态市盈率在前期达到60倍附近，已经接近2001年的估值水平。尽管上半年上市公司利润增长的幅度达到70％，但除去投资收益和资产注入因素外的实际增长水平仅在35％左右。

　　此外，上市公司

股票投资收益将使得股票市场整体估值虚低，因为股票投资收益具有不确定性。如果以这种不确定的收益来计算市场估值水平，将正好起到相反的作用。在市场高估时，上市公司投资收益大幅增长，进而使得市场整体市盈率反而不显得太高。这两方面将进一步推升股票价格，进而再度导致上市公司投资收益增长，如此形成一个自我加强式的恶性循环，直到市场崩溃的出现。

　　从目前的情况来看，这一循环已经超出了虚拟价格的范畴，走向实体经济。我们看到，近期地价大幅飙升正好与地产上市公司大量增发相对应。高价增发的地产上市公司，通过购买土地的方式，在一定程度上做实了自身虚拟资产的价格；但与此同时又抬高了土地的价格，土地价格的提升进而又推动

房价的提升，其结果是地产类上市公司的收益也水涨船高。

　　总之，在泡沫膨胀的过程中，各式各样的自我加强型的循环在市场出现，使得资产泡沫进一步扩张。从以往的泡沫形成和泡沫破裂过程来看，自我加强型循环往往出现在泡沫的下半段，它的出现已经开始对参与泡沫游戏的人们提出了警告。

　　寻求战略防御之策愈加迫切

　　其实投资者中的很多人知道，股价最终会出现大幅下挫；但是看到在数月内、数年内泡沫仍然存在扩张的可能，谁也不愿意退出（其中大多数人相信，他们能够在盛宴结束前的一刻离开）。更何况在负利率的前提下，你持有现金肯定是亏损的。以8月份的数据看，持有现金的实际亏损是6.5％（年化收益）；而持有股票等资产的收益，目前来看是远远超过了通胀的水平。

　　那么，在加息周期已经来临的背景下，我们该如何进行股票投资呢？笔者前期提出了两条泡沫化生存方式：一是增强A股投资的防御性，在整体高估中寻找相对确定的品种显得尤为重要。如以银行、地产和保险为代表的金融板块，以及以酒类、医药、食品、家电汽车为代表的消费板块值得关注，同时在整体高估的背景下寻求相对低估的板块，如钢铁、造纸、航运等板块中的优势企业。二是转投B股、H股以做实两年来的牛市利润。B股、H股的上市公司同样是中国的上市公司，它们在实际负利率的背景下，利润同样将大幅提升，但由于其目前较低的估值水平———大致为A股的一半左右，使得其PEG处在一个较为合理的水平上。当然，股票投资之外，持有优质房产、持有黄金等实物资产也是度过通胀周期的良策。