降息周期中的证券市场

　　林纯洁

　　很多人相信美联储下周将调低利率，并由此进入降息周期。如果因此认为股市将迎来又一春，那么最好三思而后行。

　　根据Bespoke投资集团的数据，在1960年以来的11次美联储降息周期中，有10次股市出现上扬。

　　在1989年6月开始的降息周期中，标普500指数第一个月下跌了0.9%，不过在整个周期中上扬了29.5%。这一周期持续了40个月，是历来最长的降息周期，美联储基准利率从9.75%一路跌到3%。而此之前的降息周期始于1987年底，数个月内标普500指数上扬了14.15%，其中第一个月的涨幅就达到9.75%。

　　这一轨迹不断被重复，直到在最近一次降息周期中“出轨”。标普500指数在始于2001年1月的降息周期的第一个月上扬了1.92%，但到持续了30个月的周期末，以下跌27.62%收场。

　　最近一轮降息周期中的股市表现是例外，还是市场已经出现实质性转变？这个问题一时难下结论。不过，可以确定的是今非昔比。

　　以往的降息大多缘于经济周期的变化。降息之所以对

　　与以往不同的是，最近的危机是由过度资金引发的资产泡沫，然后开始影响实体经济，似乎与当年的高科技股泡沫有些相似。这更像是一场信心危机，而降息对促进市场恢复可能只有短效。

　　由于信贷的高速扩张、信贷标准的降低和杠杆运用的增加，在从2004年6月至去年8月的升息周期中，美联储其实并未真正有效地紧缩货币供应。同样，美联储降息可能很难直接刺激日渐冷却的信贷活动回暖，更别说继续维持以信贷、资产价格为推动力的经济增长。

　　何况，美联储降息空间并不大。降息过头可能导致通胀抬头、长期利率走高和贫富差距扩大。

　　所以，依靠金融创新、利用廉价资金进行杠杆收购的金融企业仍将持续面临压力。而从降息周期中获利的将是汽车制造、公共事业、电信等传统行业。

　　同样的情况也可能出现在其他市场。全球金融一体化已将各个市场紧密结合在一起，这很像19世纪的全球棉花市场。19世纪30年代，当一国棉花价格出现上扬，所有国家都会跟随，而当1864年棉花价格下跌时则一损俱损。

　　在过去6次美国进入降息周期后的第一年，亚洲(除日本外)股市仅1987年和1989年两次出现下跌，6次平均涨幅为14%。不过，对这两次下跌也有不同理解。

　　瑞银战略分析师Sakthi Siva的研究结果显示，如果在美联储降息时，股市市盈率水准过高，那么降息后市场可能走低。1987年和1989年的亚洲股市市盈率分别为24倍和23倍，高于历史平均水准。目前亚洲股市的平均市盈率只有16倍，似乎情况较为乐观。

　　不过，一些分析师将目光转向市净率。花旗集团投资研究部Markus Rosgen认为，如果股市市净率较高，那么在美联储降息后股市将出现下跌。据Rosgen测算，1987年和1989年亚洲股市下跌时的平均市净率为2.3倍，而另外4次上涨时的平均市净率仅1.2倍。而目前亚洲股市的市盈率为2.6倍。

　　Rosgen表示，金融、地产、通信及公共事业