易宪容：A股市场何以步入震荡性风险区

　　近期A股指数出现震荡，反映了投资者对下一阶段经济指标即将出炉和宏观调控进一步加强的预期，也反映了国内股市的政策性风险可能进一步放大。当然，政策性风险到底有多大，这仍是相当不确定的，投资者对此应该密切关注。

　　⊙易宪容

　　当目前大量投资者或透过基金涌入股市时，当指数快速上涨让投资者胆战心跳时，当上市公司不愿卖出其持有的国有股股份时，或许持有这些国有股股份消除了市场对这部分国有股涌向市场的担心。然而尽管目前国内股市仍有发展空间，但已经变化的股市其风险又体现在何处？

　　其实，就目前中国股市来说，其短期风险并非是有多大泡沫，也并非是有多少人涌入市场，更不是上市公司业绩如何，以及有多少人在操纵市场，或有多少人通过内幕交易如何获利，我想当前A股的最大风险仍然是政策性风险。

　　央行于9月6日晚间宣布提高存款准备金率以及定向央票发行等紧缩措施，对股市的影响在9月7日当日的市场震荡中开始体现出来。为什么沪深两市当日会震荡回落？本来，按照以往的惯例，央行越是出台紧缩性政策，股市就会上涨越快。尽管没有迹象表明监管层会出台什么政策，但本次回落还是会影响投资者对市场的信心，这可能是9月7日A股股指放量震荡的原因所在。

　　但是，我们也应当看到，尽管近两年来股市得到了全面发展与繁荣，但股市并未完全走出“政策市”的窠臼。比如，对上市公司数量、上市规模及上市节奏的控制等。这表明，市场一直将政府的政策视为股市发展的重心之一，并将政府的政策视为一种市场的隐性担保。既然股市仍然是一种政策市，如果市场出现任何异常或出现任何泡沫，市场自然就期望通过政策的方式来调整。因此，尽管相关政府职能部门不愿意承担任何政策变化对股市影响的责任，但市场并不这么想。政策性措施出现任何变化或信号，都会对市场产生很大的影响。

　　第一，按照目前股市持续上涨的理由看，两年多来国内股市为什么会持续上涨？最大的原因就在于流动性过多，就在于

外汇储备增长导致外汇占款过多。从2003-2006年的情况来看，外汇占款为6万多亿人民币。但是，为了收缩流动性，央行通过公开市场操作、提高存款准备金率、发行央行票据等方式来吸收流动性。从2003年以来，央行发行央行票据余额约为3万亿，央行10次提高存款准备金率累计5个百分点，再加上公开市场操作及利息上调，央行对流动性收缩的市场影响是不可低估的。

　　随着货币政策在今年下半年有望进一步紧缩，将有可能会改变流动性泛滥局面。特别是，美国次级按揭债券危机爆发后，国际金融市场中泛滥流动性的突然停止，这些因素都会对国内流动性过剩局面产生不小影响。比如说，如果8月份CPI仍处于高位，那么央行就会出台常规性的加息政策。

　　还有，央行发行的定向票据量已越来越大，在6000亿特别国债发行后还有2000亿将直接面向市场。尽管有人一直以为，发行特别国债对市场的影响不会太大。但是，这有点“掩耳盗铃”，本来发行特别国债目的就是要阻断外汇储备流向国内金融市场，但有人却说对收缩市场流动性的影响无关是不可思议的。因此，如果2000亿特别国债直接向市场发行，这同样是收紧流动性的一种方式。可以说，如果金融市场的流动性一旦减少，对国内股市的影响也是不可小觑的。

　　第二，最近管理层出台了一系列的条例与规则来加强对国内股市的监管，比如《内幕交易认定办法》、《市场操纵认定办法》、对上市公司重大决议信息披露规则等，这些规则都表明，对中国这样一个诚信度低、市场操纵现象较为严重、内幕交易较为盛行的市场，管理层接连出台这些规章制度，说明管理层已关注到国内股市中存在的一些问题，并试图通过设立规则来整顿市场。尽管在短期内仍无法消除市场操纵或内幕交易的行为，但这些措施一定会增加这些违法乱纪行为的成本，一定会让这些行为有所收敛。从这意义上说，也必然会影响到投资者的投资预期。

　　第三，随着今年以来国内股指快速上涨，目前不少上市公司的“大非”、“小非”将相继解禁，现在的问题并非是要防止这些“大非”或“小非”提前入市，而是要出台政策逼它们进入市场，否则这些上市公司都是不愿意将其持有的国有股或法人股股份进入市场交易的。有迹象显示，监管层有可能会通过鼓励上市公司减持国有股股份来增加

股票流通量，可以相应地增加国内股市的股票供给。

　　第四，为了增加国内股市中的股票有效供给，估计下半年的新股发行速度将会进一步加快。如建行、中石油等H股将纷纷回归A股市场。当国内股市迅速扩容时，市场的供求关系也会得到相应的调整。

　　总之，9月7日A股指数出现震荡，可能是反映了投资者对下一阶段经济指标即将出炉和

宏观调控将进一步加强的预期，也反映了国内股市的政策性风险有可能会进一步放大。当然，政策性风险到底有多大，我想是相当不确定的，但投资者对此应该密切关注。

　　(作者单位：中国社科院金融研究所研究员 ）

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