⊙梁福涛
股票市场运行是众多投资者纵向和横向博弈的综合，市场终点谁都无法准确预测。正因为这样，投资者个人都舍不得错过每个市场上冲带来的投资机会，这也使得总体市场变得更加无法预测。也正因为如此，全球金融史上，市场泡沫破裂都使得无数投资者个体难逃灾难厄运。金融资产扩张和波动最大的意义在于财富重新分配，一是带给投资者财富增长的机会，二是创造财富可能膨胀的收益。金融资产扩张永远吸引着无数投资者，所以市场泡沫催生及破裂在不同市场、不同时期总是重复也是历史的必然，但是具有不同风险偏好的个体投资者在资产市场波动中的损益却是不尽相同的。
2005年下半年牛市行情启动以来，在高经济增长、人民币升值和过剩流动性推动下，A股市场快速扩张。期间，多次阶段性调整均使投资者坚信，市场向上的持续动力远远高于向下的压力。然而，也许是资产泡沫化带来的财富膨胀总是让人陶醉，享受泡沫的投资者也许并不在意这样的事实：短短两年的时间里，上证指数已经涨了5倍，股票总市值扩大了7.5倍，平均市盈率上涨了4倍。如果中国经济稳定较快增长的趋势不变，在可预期的业绩支撑下中长期牛市确实还未结束。这时我们可以不讨论市场总体是否已经产生严重泡沫，但是市场快速膨胀至今日，笔者以为市场投资者不得不注意两个重要的市场循环，一是上市公司业绩循环能否持续，二是市场过剩流动性循环能否持续。
从目前已经公布数据来看，今年中期上市公司业绩增幅超过七成已成定局。7月以来股票市场较强的一轮行情显然与中报优良的业绩有关。然而，值得我们注意的是，上半年如此高的业绩增长，有相当部分并非是主营业务收入的高增长，主要是一些非经营性损益，尤其是投资收益的大幅增加。市场上涨推动上市公司股市投资收益大幅增加，同时在股价高位的情况下大、小非的解禁以及原有持股的套现也增加了上市公司利润。这就形成了“利润增长———预期推动———股票上涨———股票投资收益增长———利润增长———预期推动———股票上涨”业绩估值循环。这一循环的主要特点在于对公司主营业绩的定价放大，与此同时股票资产价格也在放大。这一循环能否持续关键在于公司主营业务带来的利润增长和市场预期两个节点，前者显然具有周期性，后者则容易受到前者的影响。因此，上市公司主营业务利润增长放缓或者波动必将给市场运行带来重大影响。
推动A股市场快速扩张的另一个重要循环即是过剩流动性循环。过剩流动性循环可以分为实体经济和资产市场两个部分，即“高储蓄(流动性过剩)———投资———对外贸易顺差———流动性(含广义储蓄)过剩”，“储蓄分流入股票市场(流动性过剩)———预期推动———股票市场上涨———财富膨胀———流动性(含广义储蓄)过剩”。流动性循环的两个部分相互关联交织，同样具有放大效应。其中资产市场流动性循环对资产价格膨胀推动作用是十分明显的，而且这一循环是完全建立在预期推动和资产价格上涨的基础上，具有明显的脆弱性。市场预期若发生方向性改变，市场流动性过剩与市场流动性瞬间不足也就在一夜之间。(作者为申银万国证券研究所博士）
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