理性看待上市房企囤地

　　作者:本刊研究员　孙旭东

　　与美国、中国香港等地房企相比，内地上市房企囤地尚属小儿科，不必过于担心；但随着近期地价不断飙升，投资者按照上市房企每股土地储备不断对其进行价值重估的估值方法，不仅有失偏颇，还会刺激上市房企大量拿地，累积风险。

　　不久前，一篇题为《万科地产等上市公司疯狂囤地推高房价》的报道又将万科(000002)等房地产上市公司推向风口浪尖。在该文中，万科首当其冲遭到抨击:“去年以来，万科地产一改前期‘现金为王’的策略，开始大规模拿地……即使以每年平均500万平方米的消化量计算，公司土地储备也至少可以维持4年以上。”

　　其实，囤地是房地产企业为求得持续发展进行的正常商业行为，且优秀企业会在行业低谷来临前主动放慢囤地的步伐。在监管部门、投资者、媒体等社会各方面的监督下，上市房企应该是地产行业中行为最为规范的一类企业。

　　房企上市或企业将其地产资产注入上市公司的行为应当受到鼓励。一方面，可以规范其行为，另一方面，也使得社会公众有机会分享房地产行业的利润。当然，从商业角度考虑，地产企业囤地过多也并不可取。

　　国内公司囤地属小儿科

　　尽管2006年末，万科的项目资源达到1851万平方米，然而以2007年计划开工面积700万平方米计算，却只能维持2年多。事实上，2006年，万科新增规划中项目面积为1201万平方米，2007年计划却只是增加1000万平方米，步伐反倒是放慢了，此前，万科曾宣称土地储备要保持在可以开发3年的水平上，因此，继续拿地再正常不过。其实，从上述文章的后面文字来看，个别企业土地储备量甚至可供开发六七年。

　　无论是地广人稀的美国，还是寸土寸金的香港，开发商囤积土地都是正常的商业行为，龙头企业的土地储备量更是远远超过国内企业。以万科的学习标杆美国帕尔迪公司为例，其土地储备可供其开发8年。至于香港房地产企业，以新鸿基地产(0016.HK)为例，2006年末在香港拥有土地储备4250万平方，另有超过2300万平方农地正在申请更改土地用途，而公司的计划是2007年上半年完成130万平方的物业。照此估算，新鸿基地产的土地储备面积足够开发25年!

　　可见，与香港和美国的开发商相比，国内公司囤地的水平只是小儿科。究其原因，一方面是经营历史短，资金实力不够雄厚;而更重要的原因是政府有规定，连续2年闲置的土地政府可无偿收回，虽说开发商们以各种方式绕行这一规定，但终究不可能无视其存在。与之相对应的是，美国开发商可能通过期权方式拿地，非但不用担心闲置土地会被收回，还可以降低拿地的资金成本。

　　那么，香港政府和美国政府就不担心开发商囤地推高房价么?从历史来看，无论开发商囤有多少地，房地产泡沫该破灭时也照破不误，毕竟价格是由供需双方决定的。至于国内房价为何政府越调控越高，与其说是开发商囤地所致，宁勿相信郎咸平教授所说的系由“虚拟资金”涌入楼市所致。

　　从另一个角度看，如果以房价与居民家庭年收的比值来衡量泡沫的大小，那么中国内地的房地产泡沫比美国和中国香港更大，然而开发商的囤地量相比却又远逊，这足以说明囤地不是房价过高的主要原因。

　　优秀企业会理性把握拿地尺度

　　既然囤地是正常的商业行为，可以相信房地产企业，至少优秀的企业会理性地把握好尺度。前面已经说过万科2007年的计划拿地量比2006年实际拿地量还要少，结合公司董事长王石前些时候对房市泡沫发表的言论，可以认定万科并没有头脑发昏不顾一切地拿地。

　　此外，美国的房地产市场现在处于衰退阶段。回顾本刊文章《万科:标杆帕尔迪》(载于2006年第33期)很有意义，当时我们发现帕尔迪2005年与2004年相比，尽管新订单数上升了17.14%，土地储备却只增加了5.83%，是近年来最低的增幅。

　　从企业发展战略角度来分析，万科也不可能过度囤地。按照我们以前的分析，万科向帕尔迪学习，通过经营效率的提高来获得高资产周转率，从而在不追求高销售利润率的情况下追求高的净资产收益率。实施这种战略一方面要求开发速度比一般企业快，另一方面囤地过多会降低资产周转速度，所以帕尔迪会择机出售手中的部分土地储备，而万科的储备目标只有区区3年。

　　进一步说，如果大规模地囤地，资金来源无非债权融资和股权融资。前者会提高公司的负债率，使得财务风险加大;后者会增加公司的净资产，而万科的股权激励办法中实施激励对净资产收益率有必须达到12%的要求，净资产过大对管理层来讲显然会带来压力。

　　根据万科最新公布的半年报数据，上半年，万科新增项目规划建筑面积为521万平方米，截至半年报披露日新增项目按万科权益计算的规划建筑面积也仅为562万平方米，与计划基本相符。由此可见，万科对土地的看法言行一致。投资者可以从其已经制定好的战略来判断公司未来的行动，我们认为这是万科受投资者青睐的一条重要原因，当然，这需要有心人去认真地研究。

　　房企上市是好事

　　不可否认的是，中国房地产企业有很多毛病，但同样不可否认的是，上市房企由于受到监管部门、投资者、媒体等社会各方面的监督，行为相对非上市企业来说要规范得多。今年年初，国家税务总局下发《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，据报道，有部分上海地产商准备联合“上书”，“希望能考虑一下企业的生存问题。”

　　然而，在同一篇报道中，却又有这样的描述，“知情人士一般判断上海土地增值额大多远远超过扣除项目金额的50%。上述的一家房地产商也支持这一判断。‘只多不少!很多项目超过了300%以上!’”当时我们分析认为这样的企业会有生存问题，只能说明其资金链出现了问题。与之相比，上市公司多数公告土地增值税对其影响不大，说明信息更加公开、透明的上市房地产企业由于运作更规范、财务更健康而在这场风暴中更具抗击力。

　　基于这样的原因，如果有更多的房地产企业上市，显然对行业规范经营大有益处。此外，毕竟房地产行业是中国为数不多的产品供不应求、利润率高于多数行业，因此，越来越多的房地产企业上市会带来更多的投资机会，使得投资者能够分享房地产业的高利润，即使是无力直接投资股市的老百姓，也可以通过社保基金的投资受益。

　　从这个角度说，前些年证监会不受理房地产企业上市申请，使得大批企业赴香港上市，后果是香港投资者比内地投资者更加受益于内地的高房价，殊为可惜。

　　过犹不及

　　仅从能让更多的人分享房地产行业利润这一角度出发，我们希望上市公司在行业中的市场份额越来越大。由于上市公司的融资渠道相对通畅，与非上市公司相比具有一定资金优势，能够拿到更多的土地在情理之中，不必大惊小怪。

　　然而，过犹不及，如果房地产行业的冬天来临，过多的土地储备尤其是以高价拿到的土地反而会成为企业的负担。如果说指责上市房企囤地以推高房价更多的是从道义的角度出发，那么从商业、从控制投资风险的角度出发，我们奉劝企业把握好拿地的尺度。

　　令人担忧的是部分投资者对房地产企业估值的办法。最近一段时间房地产行业

股票涨势不错，投资者在欣喜之余又难免有些不安，于是出现了以每平方米土地储备对应多少市值来衡量股价的办法，这可以说是资产净值(NAV，Net Asset Value)法的一个简单变种。问题是如果大家都这样估值，难免会刺激企业去更多地拿地、囤地，后果也就可想而知了。至少，香港的大地产商在拥有大量土地储备的同时，还注意维持一个低的负债率和大量现金，而这是过于简单的模型所顾及不到的。

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