壳王黄俊钦：身价随*st金泰一起飙升

　　作者:本刊研究员 王大力

　　毫不夸张地说黄俊钦一觉醒来，身价就又多了几十亿。那是股市给的，*ST金泰每天上涨5%，黄的身价就按此比例增加。从7月9日以来，媒体就在计算着涨停的数目和黄俊钦的身价——由于公布计划把十多年来在地产行业创业的老本都投入到*ST金泰，黄俊钦给这家资不抵债的“壳公司”以翻天覆地的变化。200多亿元的资产大转换，80亿元的股票增发，股价没理由不涨，黄俊钦没理由不成为中国地产界新一代首富，这叫“地产证券化”。

　　*ST金泰现在股本只有1.48亿股，上市6年其中竟有5年亏损，直至亏的资不抵债，除了“上市名分”一无是处。*ST金泰仅是个壳，但是黄俊钦在2002年拿到这个壳以后，一直没有什么运作，听凭其壳内本就不怎么实在的“瓤”烂下去。直到证券市场度过低迷苦局，上市公司迎来全流通时代，地产公司的股票估值不断创出新高。此时，黄俊钦地产业版图已成，*ST金泰的累计亏损也正好可以成为借壳后的“纳税屏障”，而此时的一次惊天资产注入正好是“增发公告前低股价，公告后高股价”。黄俊钦对主业的专注，对于借壳的耐心，对于形势的拿捏，对于运作过程的合理安排，不仅创造了中国股市连续涨停板的记录，更成就了中国资本市场“壳王”传奇。

　　《证券市场周刊》研究发现，当前具备*ST金泰一样的“好壳”潜质的公司还有十几家，他们之中或许还会演绎出新的借壳神话。

　　财富资本化正成为中国新一代富豪进阶的捷径，从碧桂园到新恒基，同是地产商证券市场显贵，但后者的借壳使这一过程更具有戏剧性。兴高采烈的不仅有幸运其中的股民，想想那些准备参与增发的特定股东，还没出钱，投资就已经翻了三番(增发价为每股3.18元)。

　　不过值得关注的是，*ST金泰的估值已经显得偏高。按现在*ST金泰的股价计算，新恒基系持有的市值已经超过1700亿元，现有每股0.10元的预测业绩能否支撑股价的高涨？而注入资产的利润能否真如预测那般实现？未来新恒基系地产能否保持持续的业绩增长？这些问题也随着股价不断上涨而变得值得重视。

　　捂“壳”五载 财富1700亿元 寻找类*ST金泰的绝世好壳

　　在中国资本市场，当黄俊钦遇到*ST金泰(600385)，故事异彩纷呈，其中的元素不仅包括*ST金泰曾经的财务造假，也包括黄俊钦入主后长时段的无所作为，以及当*ST金泰损之又损达到严重资不抵债时的欲“大有可为”。

　　已过不惑的黄俊钦，早年从老家广东汕头北上北京创业，从和黄光裕联手打拼国美到独自创办新恒基地产，黄俊钦经过十几年的时间，一跃成为资本市场上一位冉冉升起的地产新富豪。而这一切都要归功于其在*ST金泰上的成功运作，按照现在每天5%的股价上涨幅度，黄俊钦财富日增50多亿元，拥有的*ST金泰市值超过千亿元。

　　同时，随着故事的发展，人们心目中好壳坏壳的标准也渐被颠覆，历年的巨额亏损甚至成为税收屏障。

　　通过时间上的一系列巧妙拿捏，如果黄俊钦的商业地产注入计划成功实施，一方面将旗下商业地产证券化，另一方面新恒基囊获巨额资金，并且将受益于牛市下股票高估值与地产资产高估值的双重溢价。

　　*ST金泰目前乐此不疲的数十个涨停板，是新恒基借壳故事的高潮，更是黄俊钦地产新故事的序幕。

　　新“好”壳品

　　2001年上市伊始，*ST金泰(当时公司尚未被特别处理，为保持一致统称*ST金泰)呈现出一个“好”壳的模样。

　　该年年报显示，*ST金泰年末总股本仅1.41亿股，其中，已上市流通股份6784万股；年末资产负债率52.23%，且货币资金也颇为充裕，为4428万元；尽管与过去两年相比，盈利有所下降，但2001年度净利润仍然达到1179万元，净资产收益率为6.04%(见表1)。

　　不过，如果细心阅读，*ST金泰2001年年报中的几处个别披露，倒是令人起疑。

　　首先，是上市目的方面。*ST金泰介绍说，其股票于2001年7月23日在上海证券交易所上市挂牌交易，本次上市流通的股票为历史遗留问题的社会个人股3391.75万股。

　　其次，是公司董事张家福对提名新一届董事会成员议案表示反对。该董事反对声音的背后，是否暗示着公司内部存在问题？

　　第三，是一年内笔数众多、时间接近的小额担保借款聚沙成塔般形成的巨额短期借款。2001年末，*ST金泰短期借款共计33笔，合计9221万元。其中，单笔超过500万元的仅5笔，其余多则200-300万元，少则10万元或15万元。同时，这些借款日期相近，甚至有同一天借两笔贷款的情况。

　　最后，是担保事项披露有“度”。2001年9月10日，*ST金泰召开董事会，审议通过了“关于与山东玉泉集团股份有限公司提供对等担保的议案”。而在年报“重大承诺事项及其他或有事项”中，仅披露截止2002年4月24日山东玉泉集团股份有限公司为*ST金泰提供担保4266万元，却未述及*ST金泰所提供的“对等担保”情况。

　　当然，目前分析上述几处2001年报的披露，“马后炮”味道浓郁。因为，如果凭这些蛛丝马迹而视此“好”壳无动于衷，那么，不是患有怀疑强迫症，便是公司分析极尽细微者。但是，这两者在中国资本市场似乎都很罕见。

　　自然，如此“好”壳的素质吸引了新恒基掌门人黄俊钦。在上市不到一年的时间内，新恒基便将*ST金泰揽入怀中。据*ST金泰2001年年报介绍，公司第一大股东将其持有的全部股份3814万股(占公司股份总数26.99%)质押给北京新恒基投资管理有限公司，用于双方签订的出售资产协议在资产过户前的担保(当时年报中特别注明，该资产与*ST金泰无关)，质押期限为2001年12月24日至2002年7月30日。

　　“大洗澡”+保壳

　　2002年2月1日，*ST金泰发布重要公告，称第一大股东山东省医药工业研究所实验厂青年化工厂为集体所有制企业，该厂整体改制为济南金泰投资管理有限公司，并已在济南市工商行政管理局进行了变更登记；工商变更登记前，山东省医药工业研究所实验厂青年化工厂法定代表人为刘辉，注册资本1913.54万元；济南金泰投资管理有限公司法定代表人为黄俊钦，注册资本为3100万元，其中北京新恒基投资管理有限公司(下与北京新恒基房地产开发有限公司皆称“新恒基”)占出资额的80%，北京新恒基房地产开发有限公司占出资额的20%。

　　至此，黄俊钦执掌的新恒基正式入主*ST金泰(见图1)。不过，在控制权转让过程中，大股东是出售何资产使得*ST金泰股份被质押至新恒基，新恒基又是如何参与大股东的改制进而操控*ST金泰，皆迷雾重重，无相关资料可查。

　　新恒基入主伊始，*ST金泰似乎也如同其他一些被借壳的上市公司一样，采取“大洗澡”的运作以卸去包袱轻装上阵。2002年年报显示，*ST金泰当年净利润为-1.36亿元，扣除非经营性损益后的净利润为-2906万元；在合计1.07亿元的非经常性损益中，有核销坏账-6930万元、含在建工程减值准备在内的营业外收支净额-2370亿元、投资收益-1198万元。

　　然而，*ST金泰独特之处在于，其在2002年出现巨额亏损后，在接下来的四年中，三年出现巨额亏损，只有一年微利(见表2)。其中微利的是2004年，*ST金泰净利润302万元，但该年度非经常性损益为2256万元，扣除非经常性损益后的净利润为-1954万元。可见，2004年度微利的保“壳”目的明显。

　　根据*ST金泰历年披露的信息，当初“好”壳表象下的败絮其中，应该是其财报变脸的主要原因。

　　比如，*ST金泰2002年年报中介绍了几项会计差错更正，其中包括2001年末少计应收账款及应付票据2964万元、2000年末少计其他应收款和短期借款1400万元，以及2002年度支付2002年以前的银行贷款利息625万元未预提，这些实质上都属于会计造假行为。

　　又如，*ST金泰2006年度净利润为-9802万元。其中，包括计提存货跌价准备 2778 万元，主要包括两项，一是开发成本——金宫山庄别墅区 2975万元，主要为商品房开发，包括土地使用权，被原大股东占用，无法顺利实施该资产的使用权、处置权、收益权，在以前年度计提 744万元减值准备的基础上，再次计提减值准备1934万元；二是分期收款发出商品发出时间较长，在以前年度计提 225万元减值准备的基础上，再次计提减值准备845万元。

　　然而，作为新任大股东，新恒基在陷身原大股东所留下的众多诉讼与问题中无心于经营，以及其在所涉足的药业领域无所建树，也是造成*ST金泰在大股东变更后状况糟糕的一种原因。

　　据*ST金泰2006年年报介绍，公司主要控股子公司济南恒基制药有限公司(下称“恒基制药”)虽于2006年1月份通过了GMP认证工作，但由于流动资金不足，2006 年 4 月份才开始恢复生产，受以前年度长期停产及药品价格不断下降等因素的影响，恒基制药的生产存在开工不足的现象。2006年度，经营药品生产与销售的恒基制药净利润-826万元；而另一家“恒基”字号的子公司——济南恒基投资有限公司净利润为-519万元。

　　择时“作为”

　　老子在《道德经》中尝言：“为学日益，为道日损，损之又损，以至于无为。”

　　就*ST金泰而言，在新恒基入主后，经过历年巨额亏损，目前确已形成“损之又损”的局面；只是，黄俊钦由曾经的无所作为，开始欲“大有作为”。

　　表2显示，2006年末，*ST金泰已经严重资不抵债，股东权益合计为-2.03亿元，资产负债率高达367.77%，货币资金仅26万元；2006年度，*ST金泰主营业务收入70万元。

　　2007年7月9日，*ST金泰发布公告称，计划向不超过10家特定对象进行非公开发行股票，新恒基控股集团及其一致行动人以其资产认购，其他特定投资者以现金认购。同时，*ST金泰定向增发80亿股收购的246.65亿元资产将使公司基本面发生彻底改变。本次收购的新恒基的地产资产分布于北京、广州和沈阳，预计上述资产今年可实现净利润约8.28亿元，每股收益约0.10元。于是，中国资本市场数十个涨停板的异象开始上演。

　　从上述*ST金泰令局外人却步的财务状况来看，这种涨停板也就可以理解了。因为，就*ST金泰目前财务状况而言，其存在的价值与意义仅仅是“壳”之作用，而这种作用是否发挥，完全取决于大股东的意愿。换句话说，一旦进行实质性借“壳”操作，重组前后的公司将是天壤之别，进而导致股价的“冰火两重天”。

　　纳税屏障

　　很多壳公司资不抵债的背后，是巨额的负数未分配利润，其成因则是公司历年度所产生的亏损。不论是根据将于2008年1月1日起施行的新企业所得税法，还是依照现行的即将废止的企业所得税暂行条例，这种历年产生的亏损都具有纳税抵减作用，即能够减少借“壳”企业的所得税支出。

　　新企业所得税法第十八条规定，企业纳税年度发生的亏损，准予向以后年度结转，用以后年度的所得弥补，但结转年限最长不得超过五年。现行企业所得税暂行条例第十一条中规定，纳税人发生年度亏损的，可以用下一纳税年度的所得弥补；下一纳税年度的所得不足弥补的，可以逐年延续弥补，但是延续弥补期最长不得超过五年。

　　所以，对于资不抵债的上市公司，其“壳”价值的一个方面体现在其所能够提供的税收利益。

　　粗略计算， *ST金泰至2007年一季末，有高达3.8亿元的亏损可以用来抵减2007年度的应纳税所得额(见表3)，按现行税率计算，新恒基商业地产注入后，可以减少所得税支出1.25亿元。若考虑到现行企业所得税暂行条例对亏损弥补的五年期限制，则其中2002年度产生亏损1.36亿元，若不在2007年度弥补，便将不再具备抵减利润的价值。也就是说，如果新恒基商业地产在2008年以后注入，将损失掉这1.36亿元亏损所对应的超过4000万元的“所得税收益”。

　　据*ST金泰公告介绍，本次向特定对象非公开发行股票拟购买的相关资产，2007年度预计实现净利润总计约8.28亿元(未经审核)。按此粗略计算，如果新恒基预计的基础是所得税按33%计算，则税前利润约为12.36亿元。如果新恒基相关资产注入运作于2007年9月末或10月初完成，则此些资产在2007年度将为*ST金泰提供一个季度的约3.09亿元的税前利润，这一数字接近但小于2007年一季末可弥补的3.8亿元累计亏损额。这样，尽管新恒基商业地产注入后，*ST金泰于2007年度将产生巨额盈利，但却很可能不会有所得税支出。这受益于目前*ST金泰严重资不抵债的事实。

　　如果*ST金泰目前3.8亿元累计亏损额在2007年度得到全额弥补，即新恒基将商业地产注入后所实现的税前利润接近累计亏损额，则会使这种亏损弥补的收益达到最大化。这是因为，现行税率是33%，而新企业所得税法的税率是25%，税率降低了8%。这样，如果有亏损额于2008年以后来进行弥补，则抵税收益减少近四分之一。

　　不过，上述针对巨额累计亏损之抵税收益的探讨，存在着一定的不确定性。

　　一方面，*ST金泰历年亏损中的很大部分来自于计提的应收账款等资产减值准备，而这些准备是否能够被允许扣除，需要当地税务机关的审批等程序。当然，鉴于*ST金泰的重组保壳成功；同时，新恒基将鹏润大厦与新恒基大厦(根据公告，拟注入的十项资产中，这两项是楼宇资产而非股权资产，而这两项恰恰是目前这些拟注入资产盈利的两种主要来源)的利润转至*ST金泰，尽管2007年度由于历年亏损需要弥补，可能企业所得税无几，但未来将极大增加当地税收，所以，我们认为，当地政府与税务机关很可能对新恒基的相关运作一路绿灯。面对新恒基税收转移的此情此景，实不知北京地税局做何感受？

　　另一方面，新的企业所得税法的实施细则等相关配套文件尚未出台，有关政策也存在一定的变数。

　　棋局一盘

　　上述*ST金泰巨额累计亏损所能产生的“纳税收益”能否实现，取决于重组方。如果重组方注入的资产短期内不足以产生巨额利润，则这种纳税收益将大打折扣。

　　以另一家经历大手笔重组的*ST浪莎为例，其2006年(末)未分配利润高达5.94亿元(见表3)，而通过2007年度一季度的债务重组，尽管报表净利润扮靓至2.87亿元，但未分配利润已骤减至9654万元。也就是说，尽管成功借壳，但对于重组方而言，*ST浪莎历年巨额亏损所对应的应纳税所得额抵减作用却消失殆尽；或者，这些税收利益很可能为债务重组过程中的债权方所获得。*ST浪莎2002年度亏损6.67亿元，2007年是可以弥补的最后一年，若本年能够全额被弥补，按33%估算，其“税收利益”高达2.2亿元。

　　与*ST浪莎相比，新恒基重组*ST金泰在税收上的意义是完全不同的。通过2007年商业地产注入的运作，新恒基有高达1.25亿元的“税收获益”空间。看来，房子与内衣确实不同。

　　可见，对于质地类似的*ST 类公司，其壳价值、重组成功概率、重组后的表现等，涉及的因素众多，其中，重组方至关重要。

　　另外，原大股东也同样不能忽视，因为“好”壳表象下是否有隐性负债，资产有否被质押等未知的缺陷与硬伤，取决于大股东的实力、诚信甚至是面子等因素。从这个角度上考查，便能够在一定程度上理解为何新恒基入主*ST金泰后被诉讼缠身并迟迟未有作为，也同样能够理解*ST浪莎借壳之迅速，*ST浪莎的原大股东是四川省国资委。

　　所以，需要进行个案分析。

　　就新恒基而言，入主*ST金泰的历年沉淀的重组成本、通过消化吸收历史包袱而终于对*ST金泰知根知底，以及中国房地产势头高涨的现实等等诸多因素，最终促成其实质“重组”*ST金泰的决定。换句话说，*ST金泰对于现在的新恒基是好壳；但对于其他公司，就不一定是好壳，至少现在不一定是好壳，正如2002年的*ST金泰之于新恒基一样。

　　同样，对于重组方，需要考虑与运作的因素众多，其中既包括注入资产前对“壳”的充分理解与考查，也包括上述税收利益的勾算，还包括二级市场股价的配套运作安排等。

　　股价的高低往往决定着增发时的对价。若要实现借壳者的利益最大化，理想的情况是，增发公告前低股价，公告后高股价。

　　图2显示，由于仅仅消化全流通信息而未有重组成功的短期预期，*ST金泰2006年9月12日股改复盘时，尽管当日收益率高达53.41%，但其后，累计超额收益率(即扣除指数收益率后的情况)一直呈下降趋势。

　　不过，在2007年3月6日*ST金泰因“讨论重大事项”停盘之前，已有连续四个交易日涨停。这四个交易日，谁在进货增仓？是在*ST金泰停盘前，投资者感受到了什么，还是另有原因？或者是因为连续涨停，*ST金泰才决定停盘来“讨论重大事项”，还是早已于计划之中？这其中的诸多逻辑关系耐人寻味。

　　2007年7月9日，*ST金泰复盘，并开始了至今仍痴心不改的涨停之旅。

　　到底，*ST金泰将涨停至何时？其后二级市场股价又将是如何走势？或许，*ST金泰股曾经的股改实施公告中的些许信息，以及*ST浪莎的过往经历，能够提供给人们一些判断的参考。

　　*ST金泰于2006年9月7日发布的股权分置改革方案实施公告介绍，2007年9月12日是部分“大非”与全部“小非”限售股解禁的日期。该日，新恒基共有1481万股可上市流通，占当时股改后总股本的10%；全部可流通数量合计为4155万股，占当时股改后总股本的28.05%。(见表4)

　　富于戏剧性的是，当时，*ST金泰在公告中介绍，公司法人股东济南金鲁实业总公司和深圳欧菲尔科教器材有限公司尚未明确表示同意参加此次股权分置改革，其所应支付的股票对价由北京新恒基房地产集团有限公司先行垫付，若济南金鲁实业总公司和深圳欧菲尔科教器材有限公司所持有限售条件的股份上市流通，应向北京新恒基房地产集团有限公司偿还代为垫付的股份或款项，或取得北京新恒基房地产集团有限公司同意，由*ST金泰向上海证券交易所提出该等股份的上市流通申请。

　　事隔一年，这两家公司彼时的“暧昧”很可能将变成此时的惊喜。

　　另一个参考是*ST浪莎的过往经历。

　　*ST浪莎2007年4月13日复牌后，因市场表现异常，上海证券交易所于当日下午13：00时对其股票实施紧急停牌处理。应该说，2007年4月13日*ST浪莎高达1087.68%的超额收益率，系在股改全流通、重组成功及债务重组导致巨额收益三方面信息的基础上，加之炒作成分而成。这以后，*ST浪莎累计超额收益率不断下降(见图3)。

　　那么，对于*ST金泰二级市场股价，尽管股改信息早已释放，目前重组预期正施展威力，然而，这世界上似乎没有永远向上的东西。

　　不论是2007年3月6日曾经的连涨几日后的停牌，还是2007年7月9日复盘，经历数十日连续涨停直至接近9月12日部分限售股解禁的日期，这其中都彰显了新恒基操控下的*ST金泰重大资本运作之于时间上的微妙。

　　其实，新恒基于时间的“艺术处理”尚非仅仅于此。

　　时间玫瑰

　　如果新恒基在2002年入主*ST金泰后，便开始将商业地产注入，显然与目前的运作结果会大不相同，一是当时熊气十足，市场资金不充裕，对投资者吸引力有限，融资数量有限；二是当时商业地产尚无今天的形势，评估增值也必然有限；三是就新恒基商业地产项目而言，当时能够注入的东西其实并不很多。

　　数年后的今天，新恒基开始收获时间的“玫瑰”。

　　以新恒基欲注入*ST金泰的资产项目为例。表5显示，新恒基地产项目主要分布在沈阳、北京与广州三地；其中，仅有三项商业地产已经正式运营，即静安中心、北京鹏润大厦与北京新恒基大厦，三个项目建筑面积合计34.9万平方米，仅占全部项目建筑面积的12.32%；而其他建筑面积巨大的沈阳新恒基第一城、东北世贸广场与沈阳水岸银座尚未完工，据介绍，三个项目分别是2005年9月份、2006年3月份与2007年3月开工。可见，新恒基的商业地产布局成型不久，在入主*ST金泰五年后的今天，才是资产注入的最佳时节。

　　据*ST金泰公告介绍，本次向特定对象非公开发行股票拟购买的相关资产，2007年度预计实现净利润总计约8.28亿元。一些市场分析人士认为，此种盈利水平不足以支撑目前的数十个涨停板的股价。

　　其实，从上述新恒基欲注入*ST金泰的资产项目结构来看，这8.28亿元的净利润很可能只是已经运营的三个项目的盈利情况，而目前的数十个涨停板在一定程度上更多地来自于对未正式运营项目的未来美好发展前景的预期；或在透支这种预期。

　　一步到位

　　据*ST金泰公告介绍，表5中资产的价值总计约为246.65亿元，其中，预计新恒基用以认购本次发行股份的资产价值约为221.00亿元，预计向其他特定投资者募集资金25.65亿元，用于收购新恒基持有的其他资产。

　　可见，与中宝股份(600208)等先向大股东定向增发并注入资产，再向其他特定投资者募入真金白银的两步式运作不同，新恒基对*ST金泰的处理是一步到位的，即大股东资产注入与向其他特定投资者定向增发相结合；同时，还有一点特别之处，是资金吸纳入大股东处，而非上市公司。

　　我们认为，有三方面因素导致如此运作。

　　一是新恒基资金缺乏。

　　根据公告中几项资产简要的财务数据(见表6)，我们发现，这些公司(项目)的资产负债率极低，而作为房地产项目，不利用负债杠杆的情况似乎是不可理解的。我们认为，新恒基很可能是充当下属众多商业地产项目之财务中心的角色，其资产负债率会极高，所以需要新的资金来输血。向其他特定投资者募集资金25.65亿元，用于收购新恒基持有的其他资产，不仅解决了新恒基的资金问题，未来也可将大股东作为平台来运作土地与项目，并适时以更好的价格注入上市公司，从而更利于实现大股东利益最大化。

　　二是商业地产的抵押腾挪。

　　如果放置大量商业地产而不去抵押融资，显然是低估了中国房地产富豪的智商。但是，如果这些商业地产要注入上市公司，必然要求是干净的资产，要无产权上的抵押，这就需要大股东进行贷款、抵押、过户方面的运作与腾挪。

　　三是时间效率问题。

　　如此捆绑式地将大股东注入资产与向其他投资方融入实质性资金结合进行，在商业地产证券化的同时，又吸纳新的资金，使得融资速度加快，避免了二次审批的时滞。在目前股市与房市牛气冲天的情况下，时间就是财富。

　　对于特定投资者而言，尽管要付出真金白银，但*ST金泰定向增发对其的诱惑力也是极大。因为，从股价上来看，据*ST金泰公告介绍：“本次向特定对象非公开发行股票的发行价格按照市场化原则确定，不低于本公司股票停牌公告日(2007年3月6日)前二十个交易日公司股票均价，即发行价格为不低于每股3.18元。”尽管特定投资者入股还有三年锁定期的限制条件，但与已经数十个涨停板且还在涨停着的股价相比，似乎还是个非常不错的交易。

　　利润悬疑

　　据*ST金泰公告介绍，本次向特定对象非公开发行股票拟购买的相关资产，2007年度预计实现净利润总计约8.28亿元(未经审核)；同时，公告中也介绍，欲注入的资产价值总计约为246.65亿元。综合这两个数据，其资产评估的市盈率为30倍。我们认为，这很可能就是新恒基从净利润到资产价值的逻辑。

　　然而，我们发现，这些资产2007年度预计实现净利润的合理性很值得推敲。

　　根据新恒基欲注入*ST金泰的资产项目结构来看，这8.28亿元的净利润很可能主要是已经运营的三个项目的盈利情况，具体包括静安中心、北京鹏润大厦与北京新恒基大厦。或者，至多再包括沈阳新恒基国际大厦，据介绍，该大厦已于2006年全部建成，目前已基本完成

装修，写字楼部分已投入使用；裙楼一至五层正在与国际知名百货公司商谈。

　　我们假设新恒基关于净利润计算的基础是，所得税按33%来预计。根据上述三项与四项资产来倒算，每平方米建筑面积的税前利润估算情况见表7。

　　根据表7，即便按四项资产来估算，新恒基已运营项目的每日每平米税前利润高达7.05元，而根据我们在中国写字楼网查到的信息，鹏润大厦租价为5.6元/天.平米(含物业费29元/平方米.月)。也就是说，我们估算的新恒基已运营项目的每日每平米税前利润竟然远远高于鹏润大厦的租价。若再进一步考虑三方面因素，一是从租金收入扣除相关税费后才能得出税前利润的计算顺序，二是北京与沈阳租金的差异，三是沈阳新恒基国际大厦裙楼一至五层正在与国际知名百货公司商谈的情况，则这种反差更加不合逻辑。

　　搜房写字楼网“2007上半年北京十大热租写字楼租金排行榜”中的数据，也可以作为考查租金与税前利润相关数据的一种参考(见表8)。

　　其中，仅有位列榜首的华贸中心租金报价(元/月.建筑平方米，含物业管理费)的高限(320元)高于我们按三项目计算的每月每平米税前利润295元;而排行榜中，有四项楼盘低于我们按四项目计算的每月每平米税前利润214元。同时，这种对比分析同样需考虑上述从租金到税前利润等三项因素。

　　根据相关机构统计，北京写字楼供需比已经被拉高到7：1，短期内面临很大消化压力。

　　综上，新恒基对2007年净利润8.28亿元的预计不容乐观，合理性值得商榷。如此，目前达到市盈率30倍的欲注入资产总值246.65亿元的合理性，也就同样值得探讨了。

　　其实，往往一涉及到房地产的评估，需要探讨的问题就变得多了起来。

　　两种溢价

　　与将要拿出数十亿元“真金白银”的其他特定投资者不同，就新恒基而言，受益于两次溢价，一是*ST金泰的股价，从3.18元到数十个涨停板后的某天的某个高价；二是其商业地产项目的评估增值。

　　新恒基欲注入*ST金泰项目的净资产合计80.75亿元，价值总计246.65亿元，总体增值2.05倍，升值幅度似乎不多。

　　然而，这里需要考虑两方面因素。

　　一是所要注入项目的资产负债率极低(见表6)。如果资产负债率升高，则相应净资产的升值比率会大大提高，这类似于财务杠杆的作用，可视其为评估杠杆。比如，若总体上将资产负债率提高至50%，经过粗略计算，升值比率已经超过4倍。

　　二是目前净资产的价值属性，即属于成本还是属于近期的评估价或市价。如果是成本，若考虑到资产形成的年份，则2倍的升值很可能是偏低的；但如果是近期(年)的评估价或市价，则目前升值倍数的高低与否，便需要仔细考查了。

　　我们注意到，在拟注入的九项资产中，有两项是楼宇资产而非股权资产，即鹏润大厦与新恒基大厦，前者总资产18.73亿元，后者总资产4.13亿元。其中，新恒基大厦系于1996年正式投入使用，按其资产总额与建筑面积来计算其平均价格为9821元/平方米。这似乎并不是1996年的成本。

　　另外，较早前有媒体介绍，鹏润大厦曾易手至黄俊钦之弟黄光裕处，而从目前情况来看，又回到了黄俊钦的新恒基名下。那么，这种楼宇的相互交易，必然导致其资产额为买卖的市价。如此，目前账面资产额是何时的价格，便与评估的升值幅度密切相关了。

　　同时，根据*ST金泰的公告，沈阳置业与沈阳空港仅有2006年末数据，而其中沈阳置业的沈阳新恒基第一城项目已于2005年9月份开工。所以，我们认为，很可能是新恒基先运作该项目，再于2006年度成立沈阳置业，并将相关资产经评估注入。如果是这样，那么沈阳置业的资产数额应该是2006年的评估价。如此，若该项资产在短短一年内便升值几倍，似乎有些急促。

　　当然，由于资料有限，上述分析未考虑新恒基拟注入*ST金泰的九个项目各自的升值幅度，即未考虑结构性问题，而只是从整体上来粗略分析。若要具体地、更加精准地分析十项资产的评估升值情况，并在此基础上探讨其合理性问题，依靠目前*ST金泰的披露尚不足够，需要持续关注未来相关披露与评估资料等。

　　寻找类*ST金泰的“绝世好壳”

　　结合*ST金泰的财务特质，我们可以按几项标准来梳理一下目前的“*ST”们。

　　根据我们的分析，目前选择最具重组潜质的壳公司的标准具体包括七项：一是小股本，以最新总股本小于3亿股计，相对于*ST东方A(000725)与*STTCL(000100)等大盘股，小股本更容易被“用壳者”下咽；二是2007年一季末短期借款小于2亿元，短期借款少短期偿债压力小；三是2007年一季末长期借款小于2亿元，长期借款少同样偿债压力小，只是这种压力比之短期借款，在时间上有所宽裕；四是2007年一季末应收账款净额小于1亿元，这一方面代表着资产质量，另一方面也可以衡量原来包袱被消化的程度；五是2007年一季末长期股权投资小于1亿元，若长期股权投资大，潜在的担保等隐性负债的出现概率也随之增加；六是2007年一季末应交税金小于1亿元；七是2006年度

审计意见类别为标准无保留意见或带强调事项段的无保留意见。

　　如果逐个分析表中所列诸公司，我们会发现，都或多或少有借“壳”重组的迹象；同时，相关传闻也此起彼伏。

　　人们曾经认为，低资产负债率是好壳的一种特质。然而，面对严重资不抵债的*ST浪莎(600137)的重组成功，以及新恒基欲实质上将商业地产注入*ST金泰的事实，人们惯有的“好”壳标准被彻底颠覆，资不抵债的*ST们依然魅力四射。而这一切，归功于新一轮牛市的喜人场面。

　　一般认为，好壳的另一个标准是大股东持股比例较大。*ST金泰同样也颠覆了这种观念。也就是说，大股东的持股比例也已不再重要，因为尽管流通在外的股份可能比例很大，但随着大股东巨量的定向增发并注入资产，流通股将被稀释得很小。

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