借壳持股获批难 信托PE中途换票

　　见习记者孙宗胜

　　借助信托计划，国内PE第一次实现阳光化发展。浮出水面的PE经理人把这种尝试当作促进本土PE发展的一次突破。但意想不到的是，刚刚搭上信托快车的PE经理以及投资者们，可能不得不面临被迫中途“换票”的尴尬。

　　不能“进站”

　　快速发展的信托PE遇到了麻烦。“证监会可能不同意信托公司以上市公司发起人身份入股。”一位PE行业资深人士告诉记者，这对目前快速发展的信托PE带来的影响可能是致命的，因为上市退出是目前PE退出最高效、效益最好的方式。

　　有业内人士形象地比喻：信托PE像一列班车，负责筹资的信托公司是售票员，投资者是买票的乘客，创投机构类似于带领大家的司机，而目的地就是股市。三方的目的都是到股市“淘金”。

　　今年3月

银监会出台新的信托公司管理办法和集合资金信托管理办法，对信托公司的功能进行了重新定位，并从制度上引导信托公司的业务重点向投资类产品转型。此后信托PE快车飞速启动，目前已经有超过10家信托公司已经或正准备推出信托PE产品。

　　但正当上车的“乘客”兴高采烈向着“金矿”前进的时候，传来了“列车”不能“进站”的消息。深国投PE产品推广人士透露，来自

证监会的信息显示，证监会对信托公司作为企业上市发起人股东并不支持。原因在于目前信托业缺乏有效登记等制度，证监会担心信托公司作为发起人股东无法确认其代持关系。

　　中途“换票”

　　要规避这一政策风险，需要中途“换票”。深国投人士介绍，目前的解决办法是成立有限合伙人公司，将来以合伙人公司的身份入股投资企业，而不再用信托公司的名义。

　　这实际上是所有信托PE都要面对的问题，只不过解决方法不同。湖南信托推出的PE产品则采取了把入股名义转予投资顾问，并由投资顾问行使股东权利的办法，绕开了政策障碍。

　　但是中途换票需要代价。深国投人士提醒，如果改用有限合伙公司形式，将会增加运营费用和税务负担。业界人士认为，为绕开政策障碍采用有限合伙形式持有股权最大的问题不是增加费用，而在于此举改变了信托PE中投资者、信托公司、投资顾问合作三方的责权利架构，使信托PE合作机制更加复杂。

　　按照设计，深国投产品以信托公司为投资主体，投资顾问提供投资建议，投资决策由信托公司作出。在这一架构之下，投资顾问和信托公司需要对投资承担责任。

　　而一旦改为由有限合伙公司持有股份，虽然可以规避政策障碍，但却意味着投资者要在法律意义上承担决策者责任。一方面，缺乏专业投资知识的投资者实际上难以成为决策主体，另一方面，这一变化导致投资失误之后的追究问责将变得更加困难。

　　责权利难题

　　深圳创投同业公会秘书长王守仁认为，投资者权益保护和投资失误问责机制是一个关键问题。王守仁分析，民间PE依靠信任和口头承诺在小圈子里募集资金，投资者风险自负，缺乏法律保护是因为这种形式不是公开金融产品。而信托PE属于公开金融产品，投资者有无获得有保障的收益预期，出现了投资失误谁来承担责任是一个不容回避的问题。

　　为确保利益一致性，深国投对投资顾问作了利益捆绑约束。深国投人士介绍，深国投作为决策主体对投资顾问设定了法律约束条文，并有要求其投资的利益捆绑设计。以与深港产学研联合推出产品为例，产学研即投资4000万元。

　　王守仁介绍，湖南信托的产品在这方面解决的更好一些。据了解，湖南信托PE产品将上市股东持有名义转予了投资顾问达晨财信，达晨财信按照自身决策流程对投资项目做出决策并以自身名义成为被投资项目公司的名义股东并行使权利。

　　在这一架构中，投资建议和决策割裂的现象得到了解决。同时信托公司对投资退出做出了更多规定，其中最重要的条款是，投资顾问达晨财信按照适当的价格购买被投资公司股权；或者寻找第三方，并将被投资公司股权以适当价格协议转让给第三方。

　　二级市场设想

　　王守仁认为，信托PE机制必须要寻求创新，同时还要建立化解风险的市场。信托PE凭证应该建立一个交易市场，允许流通。这是一个大胆的设想，但并非没有可能。

　　实际的市场已经出现了这样的交易需求。在湖南信托网站，有股权投资II期项目投资者挂出了10万元的合同转让申请。这位投资者在电话中告诉记者，PE投资封闭期限相对较长，而自己现在需要资金周转，因此才将合同转让。

　　这不难理解，目前推出的信托PE产品有两个特点：认购额度大、封闭期限长。如深国投推出的铸金一号产品封闭期为5年、创新资本一号封闭期限为6年，认购额度起点为100万。而湖南信托创业投资一号封闭期限也是6年，认购单位额度为200万。

　　这样大的投资额度锁定5年周期不能流通，必然大大降低投资者流动性，寻求二级交易成为必然需要。同时对创投机构和信托公司来讲，二级市场的建立也将会降低开放后集中赎回的压力，有利于长期投资的稳定性。

　　但是业内人士提醒，这个市场的建立同样需要信托PE机制的完善和法规的支持，并要有一套登记计算细则。记者接触的一位正在寻求转让信托PE合同的投资者介绍，目前他持有该合同时间过半，理应获得持有期收益，但购买者可能希望以一次性价格支付，这就需要双方口头谈判协商。而在二级市场上，口头协商显然无法满足市场大量公开交易的需要。那么，交易方法应该如何设计？这将考验正在发展中的信托业。