面对次级债风波 美联储会降息吗

　　□信达证券研发中心 徐佳蓉 吕立新

　　伯南克讲话未现降息蛛丝

　　自从美国次级债风波爆发以来，人们一直对美联储降息保有希望。但从最近的伯南克与布什讲话及前后有关的政策动作来看，降息，恐怕只是一种猜测。

　　2007年8月31日，伯南克在美联储会议上发表关于住房贷款与货币政策的讲话。从伯南克对历史的回顾与现实的陈述中，可以把握三点。

　　第一点，关于住房贷款在货币政策传导中的作用。随着对管制的放松，金融创新的兴起，以及抵押贷款对于短期货币市场依赖程度的下降，住房贷款对于货币政策的敏感度下降，也不再属于货币政策传导机制的核心。

　　第二点，关于住房产业对于实体经济的影响。在投资方面，虽然从历史上观察，住宅投资的波动带来了GDP的增长与下降，但是此次住房抵押贷款中住宅投资的下降并没有带来GDP的显著下降，原因在于其他部门投资的增加。在消费方面，

房地产市场的财富效应在刺激消费的同时，住房抵押贷款也平滑了消费对于当前收入的依赖，降低了短期利率的影响。

　　第三点，关于央行在金融波动中的作用。基于运行良好的金融体系对于实体经济的重要性的理解，美联储力求金融体系的稳定，确保金融市场功能的发挥。伯南克讲话中更多关注的是金融市场中存在的流动性不足对于实体经济的影响。虽然在8月7日的会议中，强调通胀目标是政策的首要，但结合第一点与第二点的分析，此次论调的调整并不意味着是美联储迈向了降息的方向。相反，伯南克强调，运用贴现的手段解决流动性不足的问题。因此，从伯南克的讲话中看不出降息的明显迹象。

　　实体经济数据显示不支持降息

　　数据显示，美国经济增长依然强劲。8月30日公布的二季度GDP的修正值，显示在信贷市场危机开始冲击经济之前，强劲的企业投资以及出口增长推动美国第二季经济稳健成长，月环比增长率自初值的3.4％上升至4％，创去年年初以来最大增幅。经济增长的动力来源于劳动生产率的提高，特别是在IT等高科技部门。以1992年为基年，2006年与2007年劳动生产率基本稳定，指数保持在135左右。

　　通货膨胀率保持低位，2007年7月CPI指数同比上涨2.4％，环比下降0.3%。但2006年1月到2007年7月间， CPI平均同比上涨2.97%。CPI低位保持并不稳定，存在上行的压力。一方面，劳动力成本的上涨，平均小时工资从2005年1月的$15.91上涨到2006年1月$16.43，再到2007年1月的$17.10，到2007年5月的$17.32，两年内上涨了8％。另一方面，近期国际油价将保持在$70高位运行。从需求方看，经济发展带动新兴经济体对于石油需求旺盛。从供给方看，石油输出国的限产政策以及伊拉克等主要产油国地区的动荡限制了石油供应的进一步增加。因此，实体经济目前尚不支持降息。

　　配套政策的出台减少降息可能

　　与伯南克同日，布什表示，联邦政府就立法、税收等方面帮助那些遭遇次贷危机的普通购房者，以避免他们的房子被银行收回或拍卖。措施主要包括有，一是呼吁国会通过联邦住宅管理现代化法案，降低付款定金，同时扩大联邦住宅管理局的职权，如对大额贷款提供保险，拥有房产定价的弹性等；二是改变以房产贷款额作为房产计税基础的方法，降低贷款人在房屋价格下跌时的还款成本；三是利用各种社会团体帮助房屋主在面临还款能力丧失时得到咨询与再融资的渠道。

　　降低利率的作用之一是刺激投资，同时带动相关部门的工资与收入的增加以拉动GDP增长，作用之二在于创造宽松的还贷环境，降低还款负担与违约率。但是，如果住宅投资被其他部门投资替代，降息在刺激投资的同时，更可能带来通胀的压力以及房贷市场的过剩。同时，美联储也始终认为，不应为投资者的失误承担风险。

　　然而，这种失误发展到一定程度具有外部效应，却只能由政府承担化解。布什基于政府的社会责任考量，直接以降低贷款成本与违约率为目的，从风波的源头化解，化解的机制基于贷款成本乃至违约率下降与消费的恢复。因此，与降息相比，更有政治与实体优势。因此，配套政策的出台，更是减少了降息的可能。

　　综上所述，降息恐怕只是一种猜测。因此，降息恐怕只是一种猜测。

　　美联储的货币政策动态值得关注

　　9月18日难道不值得关注吗？美联储将在本月18日的货币政策会议上作出是否降息的决定。如果认为降息才是拯救股市和地产市于水火的灵丹妙药，那么，或许只能是一种失望。但假若我们从另外的角度思量，说不定还有着另一种的惊喜。

　　首先，两位重量级人物的讲话表明，在这个风雨之秋，央行与政府将采取积极的措施化解这场风波，财政政策与货币政策的联手使得宏观调控的手段更为丰富，余地更大。

　　其次，对于伯南克而言，一方面，作为一个反通胀的斗士，降息使其顾虑重重。另一方面，美联储一直认为，美国经济的实体面并未受到地产风波的拖累，主要是由于人们心理预期才带来了金融系统的流动性收缩，基于这种理念，美联储在观望中迟迟不降息。但是，虚拟经济的运行有其自身的特点，资金在一国虚拟经济不同产品与部门的流动以及其跨国流动，带来不同资产的价格差异，也带来

汇率的波动，最终将影响甚至拖累实体经济。因此，虽然美联储在降息的问题上犹豫又徘徊，但是，一直在采用其他的方式来缓解流动性不足的问题。

　　比如通过公开市场操作以及降低贴现率的办法，结构性的提高金融体系的流动性水平，同时也将避免可能的道德风险问题，比如，对于级别高的抵押债券予以贴现或者回购。那么，从这个角度分析，9月18日美联储会货币政策会议应该使几家欢乐几家愁，金融大鳄的表情应该是各异。但无论怎样，应该是美联储认为的，那种优质而有影响力的金融机构将直接受惠于即将出台的政策。

　　美国股市应该有怎样的表情？总体向好，但有结构性的差异。原因之一，在于前面的分析。原因之二，在于国际游资的动向。如果不降息，那么，资金的跨国流动程度会降低，外逃的资金随着政策的出台、金融市场的稳定而逐步减少。资金留在美国本土，有利于美国股市的走强。从这个角度看，美联储也会倾向于采用非降息的手段。

　　如果降息，那么，一部分套息资金可能会离开，但是，由于实体经济的刺激以及还贷状况的好转，可能带动以资产收益为目的的资金回流，但以此股市走好，可能需要更长期的时间等待市场作出反应。这里再次证明了降息不是一个首选。所以，即使不降息，9月18日美联储的货币政策动态也是值得关注。

　　彼岸的我们应该有怎样的应对？如果美国降息，那么，为阻击游资，中国提高汇率是一个方法。问题是，如果游资也在预测降息，也会预测中国的应对，那么，可能现在已经开始向中国国内流动了，导致中国股市走强。这样，如果中国在美国降息后提高汇率，有部分已在中国的游资在套汇套利后可能借机离开，那么，中国股市或许会振荡下行。如果中国在美国降息后，不提高汇率，那么股市将会继续走强，但大量游资对经济有隐患。从这个角度看，美国降息对

中国经济的发展有负面冲击。如果美国不降息，那么，中国股市演绎更多的是自己的故事。

　　自从美国次级债风波爆发以来，人们一直对美联储降息抱有希望。但从最近的伯南克与布什讲话及前后有关的政策动作看，降息，恐怕只是一种猜测。

　　美联储主席伯南克讲话中蛛丝未现降息倾向。住房产业的波动对实体经济影响较小，在央行关注流动性对于实体经济的影响中，强调了贴现的作用。

　　实体经济数据显示不支持降息。美国经济增长依然强劲，同时，美国的通胀率受到劳动力成本与国际油价高企的影响，存在上行的压力。

　　配套政策的出台减少降息的可能。布什讲话与有关政策的出台，直接以降低贷款成本与违约率为目的，从风波的源头化解，比降息更有优势。

　　9月18日美联储会议是值得观察的日子。一方面，财政政策与货币政策的联手使得双方调控的手段更为丰富；另一方面，美联储即使不降息，也会采用其他的方式来缓解流动性不足的问题。美国股市应该有怎样的表情呢？