金岩石：梦醒犹唱高原红 迟来的牛市慢些走

　　⊙金岩石

　　从沪指三千到沪指六千，一年一个梦，一梦翻一番。在沪指五千高原上方红日高照，是夕阳还是旭日？依然是个迷。不识庐山真面目，只缘身在此山中，索罗斯先生的“反身术原理”正是这种意境，先生教导我们要跳出市场看趋势，才能看到市场内在的趋势性本质。

　　很显然，股市在这么短的时间内逼近六千点，并不完全是我所说的外部优质资产注入，即脱胎换骨。因为脱胎换骨需要时间，不可能在瞬间完成。年初时看到工商银行的总市值超过了全球领袖花旗银行，人们都认为是国际玩笑，现在已经笑不出来了，所以中国股市的内在机制和合理估值依然是个悬疑。至少有一点是肯定的：只要银行股不跌，本轮牛市就不会终结。既然如此，如果我们把银行股对全球同行业的高估水平作为调整基数，就还能发现股市中非银行股的价值低估。因为，如果在市场中有一个幽灵般的溢价元素，她就不应该仅仅作用于银行股，而应同时作用于其它板块。

　　还记得在沪指三千附近的泡沫论之争，现在为什么几乎没有争议了呢？在我看来，这就是资产泡沫的扩散效应。设想一下，如果一群人中只有一个人在吹泡，通常会引起他人的评论。久而久之，说泡泡的评论者开始参与了，若干个小泡泡吹起来了，于是那个令人担心令人嫉妒的大泡泡相对地缩小了，而且嫉妒变成了羡慕，担心变成了激励，因为后来者都希望自己的泡泡也能吹大，开始把第一个大泡泡当成了学习的榜样和奋斗的目标。这时我们站在市场之外，可以看到一个泡泡变成了一群泡泡，泡沫的总量放大了，每一个泡泡破裂的危险缩小了，因为她现在不过是群体泡沫中的一部分，而且还不断有新的泡泡在产生。

　　资产泡沫的扩散也是财富效应的另一面，因为实体经济的财富观和虚拟经济的财富观在现实的交易中相互作用，逐渐从泾渭分明变成了你中有我，我中有你，从相互的排斥转变为相互的融合。以

房地产为例，上市的房地产公司用溢价增发的现金举牌竞标时，地价大幅飙升，实体经济也开始溢价，虚拟财富就间接转化为实体财富。上市公司的土地储备反过来又在抬高公司的估值，实体经济的财富又将提高虚拟财富的价值。在这里，我们看到了一个新的“螺旋”：股价

房价螺旋。背后是两个市场的互动，两类财富的互换。从这个角度看当前的股市繁荣，就能发现一种新的价值驱动：虚拟财富通过对实体财富的溢价效应推动了资产泡沫的扩散。

　　从另一个角度看，当我们担心上市公司业绩中的非主营投资收益的可持续性之时，如果能够把不可持续的收益转变为主营业务的投资，再扩大的收益就是主营业务收益了。于是，投资收益———主营投资———主营收益，不可持续的投资收益也变成了主营业务的新增现金流。这也是一种置换，非主营收益和主营业务投资的置换，只是中间需要一个转换的时间。

　　由此看来，资产泡沫的化虚为实并不需要完全依赖于外部的优质资产注入，上市公司资产质量的优化可以有两种途径，其一是内生性的资产置换，其二是外生性的资产注入。也许这就是那个幽灵，资产溢价的幽灵，长期被低估的表外资产和隐形资产正在通过这个幽灵推高了股价，从而使股指上升的速度超出了多数人的预期。

　　沪指在五千点的“高原”之上盘整，高原缺氧，所以需要氧气补充，即资产质量的优化。在缺氧的高原气候下，运动量势必减少，波动幅度自然缩窄，这也许就是今后股市的何去何从。通过对“金砖四国”的比较研究，我不认为中国股市在近期内有暴跌的可能，因为俄罗斯股市在8年内上升了18倍，没有暴跌；巴西股市在6年内上升了7倍，没有暴跌；印度股市也上升了5倍，没有暴跌。何以证明暴涨必有暴跌呢？股市作为国民经济的晴雨表，伴随经济的周期波动超前进入牛市或熊市，这是常规性的波动，并非令人生畏的股灾。美国有史以来堪称为股灾的只有两三次。日本股灾持续10年之久，之前却有30余年的大牛市。与此相比，股灾带来的破坏也远低于牛市做出的贡献。而且日本股灾的暴跌是在极度疯狂后发生的，那时一个东京可以换成两个美国，日本股市的总市值超过了美国英国德国的股市之和。和日本的疯狂相比，我国股市温度还太温和太羞涩了。

　　夜半惊梦风雨住，梦醒犹唱高原红。迟来的牛市慢些走，悠长的牧歌送春风。

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