券商直投被指过度包装　子公司模式将成主流

　　酝酿多年的券商直投业务破冰在即。

　　8月22日晚间，中信证券公布了开展直投业务的最新消息，拟将以自有资产出资设立一家全资专业子公司，初始出资额拟为8.31亿元，性质为一人有限责任公司，开展对拟上市公司的股权投资业务。目前，该计划已经公司董事会审议通过，尚待中国证监会核准。

　　市场人士表示，作为中国证券行业的排头兵，中信证券极可能成为券商直投业务的第一家试点。

　　“过度包装”倾向受关注

　　近年来，随着蒙牛、李宁、雨润、永乐家电、双汇等优质企业在境内外的上市重组，越来越多的私募股权投资者浮出水面。在日益升温的私募股权(PE)投资浪潮中，国内券商显得无比落寞。

　　一位券商高管告诉《赢基金》记者，券商对于启动直接投资业务其实早有准备。近两年以来，多家券商都在整合旗下资源力争在直接投资方面有所作为。证监会也多次草拟意见稿，并召集主要券商商议。

　　他介绍说，券商直接投资之所以难产，主要有两个原因：一是我国在产业投资领域缺乏明确的政策和法规，券商直接投资采取怎样的形式值得商榷；二是券商在实业投资领域有过失误的教训，如何防范券商直接投资的风险，监管层一直心里没底。

　　目前，中国证监会对于券商开展直接投资业务表现出审慎的支持，即初期只允许券商使用自有资金进行投资，且为防范风险，须等券商将客户保证金实现“第三方存管”后方能启动。

　　证监会要求券商于今年8月底之前实现第三方存管，证券公司下属所有营业部的新客户直接进入第三方存管系统。证监会把第三方存管的实施情况看作证券公司市场准入、风险评估的重要指标，并且实质上将其设为券商开展直接投资、QDII和融资融券等创新业务的前提。

　　此外，监管层还有一个担忧，由于券商投入自有资金，在操作直投项目上市时可能出现“过度包装”倾向。即使项目在运作中出现质量下降的情况，由于券商是利益中人，也会倾向于把劣质项目强行包装上市。

　　不过有投行人士认为，“过度包装”行为本身面临较大风险。首先，现在发审委的审查非常严格，一个项目“过会”要经历好几道程序，在一个程序上受到质疑，项目都会被否决。其次，监管层可以制定相应的隔离政策，如券商不能作为所参股企业的保荐机构，这样的办法可以在相当程度上避免相关风险。

　　突围求生迫在眉睫

　　正当国内投行在实业投资领域无所作为之际，境外PE投资者却在中国市场大展拳脚。

　　2006年7月，高盛以3元/股收购了西部矿业3205万股股权，随着后者的大比例送转增以及派现，每股投资成本摊薄至0.34元。按照西部矿业8月7日56.28元的收盘价计算，高盛的投资回报高达160多倍。

　　不仅仅是境外投行，由于银监会的支持，国内的私募基金已借道信托公司试水PE市场。7月25日，深国投推出了深国投·铸金资本一号股权投资集合资金信托计划，该计划募集资金1.1亿元，投资方向为拟定上市等五类企业。

　　据悉，该信托计划的投资顾问为深圳市松禾投资管理有限公司和深圳市深港产学研创业投资有限公司，两者都与曾成功投资荣信股份(002123)、同洲电子(002052)的厉伟有关联，深港产学研公司更位列两家公司的前十大股东。此次，两家投资顾问公司以4000万元加入该信托计划。

　　与深国投有所不同，中信信托、湖南信托等公司推出了自己的股权投资信托计划。4月31日，中信信托推出中信锦绣一号股权投资基金信托计划，该信托计划募集规模为10.03亿元，其中5.76亿元用于股权投资，超过50%。

　　同行的攻城略地促使券商加快速度筹备直接投资业务，与市场上众多的产业投资基金相比，券商的选择似乎更加明确。广发证券投行人士向《赢基金》透露，他们寻找的是处在“上市前夜”的企业，这些企业已经突破了资金的制约，券商可以给企业提供一个好的股权结构，可以给予企业上市时更好的定价能力。这样的项目，对券商来说，风险处于可控状态，而在收益上，一旦企业上市，投资收益可翻番。

　　前景虽然美好，但券商在筹备直接投资的具体操作层面同样面临不少问题。“虽然券商投行会接触大量的企业，了解不同行业的发展状况，但我们对于企业的经营管理并不在行。”光大证券投行人士坦陈，现在很多企业并不缺钱，缺的是提升管理水平的能力，但券商直接投资又能给他们带来多少管理上的改进呢？

　　广发证券投行人士还介绍说，相对于证券投资基金，产业投资的合作伙伴较难寻觅。企业首先要有较强的资金实力，更重要的是具有行业背景和经验，了解行业所处状态，具备行业投资的判断能力。“如果合作对象具有产业投资或风险投资的经验，则是再好不过的了。”

　　投行人士普遍认为，国际知名PE投资公司大多具有深厚的行业经营背景，而且专注于一个或几个领域，国内投行要想在实业投资上施展拳脚，专业能力显得格外重要。

　　子公司模式或成主流

　　长久以来，采取何种形式一直是券商开展产业投资的争议焦点。

　　光大证券人士表示，券商开展直接投资主要有两种形式，一是券商设立直接投资部，二是成立子公司从事直接投资，相对而言，后一种模式的风险更小一些。

　　据接近监管层的人士透露，证监会的思路是批准合格券商以设立子公司的形式开展直投业务。子公司模式一方面是为了与券商进行风险隔离；另一方面，如果试点效果好，子公司有可能发起设立有限合伙制的私人股权投资基金。券商的子公司作为普通合伙人担任基金的管理者，在法律上承担无限责任，投资者以有限合伙人的身份参与投资，按其出资承担有限责任。中信证券拟采取的正是子公司形式。

　　除了中信证券，中金、光大、广发、长江等多家券商都向管理层上报过开展直接投资的方案，其中，光大证券准备携手新加坡淡马锡，广发证券成立了直接投资部，中信证券也在2007年初公布携手胜达国际集团(SICO)合资开展股权直接投资业务的计划。

　　不过，据接近管理层的人士透露，与外资机构合资并不是管理层希望看到的结果，中信证券的直投计划从合资变为独资充分反映了这一点。

　　另外，需要指出的是，PE市场的发展还倚赖良好的退出机制。目前国内PE市场退出渠道过多依赖公开上市，据测算这一比例达到64%，而美国通过并购退出的比例高达80%左右。国内PE退出渠道单一将是PE市场发展的一个制约因素。

　　券商人士预计，随着券商直接投资破冰，相关发行制度也会随之调整。比如，目前证监会正在筹建证券发行监管二部，未来将会开闸公开发行非上市业务。一个企业如果具有持续经营能力，券商可以先为之提供公开发行服务，等到企业的盈利能力增强了，再到创业板或者主板市场公开上市。