信贷资产支持证券估值缘何波动

　　⊙国泰君安 夏晓辉

　　浦发07一期信贷资产支持证券近期即将发行，ABS产品定价问题也因此引发市场关注。2005年年底由国开行为发起人发行的05一期开元是我国首只试点的资产支持证券，该证券已于今年6月底到期。根据对其现金流变动情况的跟踪分析，可以发现一些规律，作为今后发行的ABS产品投资参考。

　　05开元ABS的发行金额为41.77亿元，设有优先A、优先B及次级三档证券，其金额占比分别为70%、24%及6%。按照结构设计顺序，正常情况下资产池本息依次偿还优先A、B两档的利息、优先A、B两档的本金以及次级档本金及收益。其中优先A档证券为固定利率，优先B档证券为浮动利率，其基准为一年期存款利率，设两个基准利率调整日（2006年7月1日及2007年1月1日）。

　　在该期ABS存续期间，

人民银行分别在2006年8月19日、2007年3月18日及2007年5月19日分别三次对一年期定期存款利率加息27bp，同时对1至3年贷款利率分别加息27bp、27bp和18bp。根据05开元ABS累计发布的共七期受托机构报告数据，该期ABS无违约情况发生，在第二、第三及第五个的

证券本息支付期，贷款池中有提前偿付发生，总共3.55亿元，其中2.45亿元发生在A档证券本金支付完毕前，另外1.1亿元发生在B档证券本金偿付完毕前。

　　假设没有违约及早偿的发生，根据静态现金流测算的优先A档证券、优先B档证券、次级档证券各层加权平均期限分别为：0.67年、1.15年、1.53年，预期年收益率分别为2.29%、2.7%、16.98%（均按单利计算）。而根据受托机构报告提供的数据，因为加息以及贷款提前偿付影响，我们计算得出的优先A档、优先B档及次级档证券实际加权平均期限分别为0.65年、1.09年、1.53年，实际到期收益率分别为2.29%、2.72%、16.63%（均按单利计算）。通过比较发现，A、B档证券的实际加权平均期限较预期均有所缩短，其中A档证券缩短0.02年，B档0.06年。B档证券实际到期收益率较预期上升了2bp，而次级档证券收益率则下降了35bp。

　　通过分析05开元ABS数据可以发现，加息会导致信贷资产池平均贷款利率提高，从而使资产池整体收益增加。在其它条件不变的情况下，票面利率为浮动利率的各优先档证券由于票面利率的上升收益率会有所增加，次级档证券收益也能有所提升。与此同时，资产池贷款利息流的增加会缩短各优先档证券的加权平均期限，降低其投资风险。而资产池中贷款的提前偿付在加速各优先档证券本金偿还的同时，减少了资产池整体的贷款利息流入。若优先档证券采取过手的形式，其加权平均期限会因此缩短。而如果提前偿付发生在加息周期中，次级档证券由于需要保证各优先档证券的收益，其自身收益会有所下降。

　　从05开元ABS各档证券的情况看，受加息及资产池提前偿付的双重正向影响，A档证券在收益率保持不变的情况下加权平均期限有所缩短，投资风险有所降低；而对于B档证券，由于其票面

利率调整时间滞后于加息时间，在抵销提前偿付的负面影响后，实际到期收益率只比预期提高2bp，但其加权平均期限也有所缩短，投资风险也出现下降；而由于资产池贷款提前偿付的决定性影响，虽然在证券存续期间总共经历了3次加息，次级档证券收益率不仅没有上升，反而出现了较大幅度的下降。

　　今年以来，央行已累计加息4次，1年期定期存款利率已上调了108个基点，并且市场普遍预期今后一至两年我国仍将处于加息周期。当前，银行间市场资产信贷化产品的第2批试点工作已经正式启动。在如今的市场环境下，投资ABS需要充分考虑贷款池早偿及加息的双重影响。

　　根据05开元ABS实际结果，如果投资于采取浮动利率的优先各档证券，存款利率上调将切实提高优先各档证券的收益。而资产池贷款提前偿付主要影响次级档证券的收益，在不出现大规模提前偿付的情况下，不会影响优先各档的收益率，同时可以缩短优先各档的实际平均期限，降低其投资风险。