资产注入：故事仍在继续

　　江海

　　随着股指突破5000点大关震荡上行，市场风险也在逐步的累计当中，关于估值的争论喧嚣不止，我们发现在市场屡创新高的过程中，以往唾手可得的投资机会已经难觅其踪了。前期涨幅较小、估值偏低的钢铁、电力、交通运输和造纸等板块近来成为投资者追捧的对象，但在这些行业短期大幅拉升之后，我们的目光又将投向何方？

　　本周在加息的消息刺激下，上证指数反而顺利突破五千点大关。但统计显示，沪深两市目前仍有近6成A股的股价未能创5.30高点。截至昨天，沪深两市A股中，创出5.30新高的A股仅有500多只，约占全部A股的35%；与此同时也有113只A股离5.30前的高点还有30%以上的距离，389只A股离5.30前的高点还有20%以上的空间。市场热点纷乱，机构观点难以统一的情况下，个股走势分化的趋势已逐渐明显。未来投资品种的选择成为一大问题，而此时山东黄金、中铁二局、云南铜业等资产注入题材个股的靓丽表现好似在提醒我们，资产注入的故事还远远没有完结。

　　必然发生的故事

　　由于我国A股市场的历史原因，在沪深上市公司中，很大一部分是集团公司拿出一部分资产来上市，大量的其他优质资产并没有体现在上市公司之中。同时，由于过去经济体制方面的问题，我国大约三分之二的国有股、法人股不能上市流通，造成了国有股、法人股与公众流通股的"股权分置"的状态。在股权分置状态下，非流通股东与流通股东的利益存在极大的分歧，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，而流通股股东的利益关注点在于二级市场上的资本利得，这就导致了两者无法统一。在无法从提高市值上来获得更高收益的情况下，大股东往往通过绝对的持股比例操纵股东大会、董事会及管理层，侵害中小股东和上市公司的合法利益，甚至出现大股东将优质资产从上市公司低价转移到集团公司，把劣质资产以高价强行出售给上市公司的现象，更不用奢望集团公司其他优质资产注入到上市公司中来，同流通股股东一起分享收益的美事了。

　　而这一问题，在股改之后得到了解决，股改完成实现了全流通，大股东和流通股股东的利益趋同。 股改后，非流通股的价值不再仅仅通过资产净值来体现，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准。上市公司所有股东的利益都统一体现在股价的波动上，这也导致了所有股东，尤其是大股东将更切实地关注公司收入的增长、利润的提高、市值的扩大。 同时，随着管理层股权激励的实施，管理层的利益也同上市公司的发展紧紧的捆绑在同一辆战车上。大股东、小股东、管理层这三者利益合为一体，为优质资产注入上市公司或者集团整体上市铺平了道路。注入资产如果能够增加上市公司利润，就可以通过虚似经济最大化地撬动总市值，大股东手中所持有的、获得流通权的股权价值将获得极大的增值，这使得大股东做大做强上市公司有了利益的源泉，而小股东和管理层也将会获得资本利得和股权激励的丰厚回报。因此，股改之后大股东资产注入或计划整体上市的故事屡屡发生也就在情理之中了。

　　故事仍将延续

　　上市公司扩张一般两种方式： 一是内涵式扩张，即通过主业做大，逐步提升公司核心

竞争力和资产规模，但这种模式往往耗时过长，过程相对缓慢，也容易受到各方面因素的影响。另外一种则是外延式的扩张，即通过集团公司的优质资产注入甚至是集团公司的整体上市，迅速改良和提升上市公司的资产情况和规模。相对而言，外延式的扩张无疑见效更快，同时也更能获得市场资金的亲睐。

　　借着股改和A股大牛市的东风，去年以来通过股改和定向增发等方式，已经有200多家上市公司涉及到或者正在审议资产注入，注入的资产包括土地、股权以及与上市公司原产业链相关的上下游资产等。对于市场而言，资产注入或整体上市带来的业绩惊喜无论是对追求长期投资价值机构投资者还是对于短线活跃的投机资金，都有着强大的吸引力。通过资产注入或整体上市可以大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司的经营规模与业绩，从而进一步提升估值，并在证券市场以股价上涨的方式最终体现出来。据统计，有资产注入、定向增发、整体上市等题材的公司，今年以来平均价格涨幅远超大盘。7月6日以来，中铁二局上涨85.15%，云南铜业上涨81.25%，建投能源上涨74.26%，一道亮丽的风景线已然形成。我们可以发现，大股东资产注入的模式正在不断的被用在上市公司资产改善上，而与此同时伴随着的正是二级市场上市公司股价腾飞的财富效应。

　　优质资产注入、整体上市目前已经变成惠及整个市场的制度性变革，2007 年下半年整体上市和优质资产注入有望迈出远超市场的步伐，成为市场中让人瞩目的亮点。随着央企改革的深入，大量拥有央企背景的上市公司，将有望得到新的价值重估机遇，更多的中国船舶和中金黄金的故事不断出现，山东黄金、航天通信等个股近期的强势已向我们说明了这一点。

　　当然，对于投资者而言，并非市场所有的资产注入题材股都可以获得市场认可，只有那些能够提高上市公司业绩的资产注入才有实际投资的意义，特别是那些对业绩提升有较明显作用的资产注入或定向增发题材股才值得重点关注。

　　正在或将要发生的故事

　　华东医药：否决的资产注入方案？

　　董事会近日否决了大股东提出的拟由上市公司以现金收购大股东旗下医药资产的议案。公司控股股东中国远大集团曾在股改方案中承诺：“自股权分置改革方案实施之日(即2006年10月31日)起两年内，将择机采取定向增发、资产收购、资产置换或法律法规允许的其他方式，把承诺人所拥有的(包括但不限于)雷允上药业有限公司70%的股权、武汉远大制药集团有限公司70.98%的股权、四川远大蜀阳药业有限公司40%的股权等优质资产以公允价格注入上市公司”。为了兑现该承诺，远大集团提出拟由上市公司以现金方式收购上述三家企业股权。上市公司董事会出于投资回报率等因素的考虑，否决了这一议案。

　　中信证券认为大股东此次拟注入资产的方案并不优厚。首先，按照06 年年底的数字计算，资产注入的PE 和PB 倍数分别为18.4倍和2.5倍，并不算低。其次，大股东要求上市公司以现金7.6亿元认购三家公司的股权，而上市公司一季度末的账上现金仅为3.7亿元，这种认购方式给上市公司带来较大的流动性压力。再次，公司收购这些资产的投资回报率仅为5%，远低于目前公司现有资产的ROE水平(06 年年底这一数据为13%)。因此董事会否决该项议案是有利于流通股东和上市公司的。

　　虽然此次董事会否决了该项议案，但中信证券认为资产注入的预期并没有完全落空，毕竟这是大股东在股改方案中承诺过的。只要方案合理，上市公司也并不排斥资产注入，因此未来有理由期待一个更加合理的方案。乐观情况下预测公司2007-2009年的EPS分别为0.38元、0.60元和0.83元(暂时都没有考虑杨歧房地产公司和资产注入的业绩贡献)，维持“增持”的评级。

　　云维股份：整体上市稳步推进

　　云维股份(600725)是国内主要的聚乙烯醇生产商之一，拥有从矿石、电石、乙炔、醋酸乙烯、聚乙烯醇、废渣水泥完整的聚乙烯醇及环保综合治理产业链。通过向大股东定向增发收购资产，公司将实现从PVA与焦炭业务等传统化工向多联产煤化工的转型。

　　目前公司非公开定向增发获得批准，实际控制人云南煤化工集团将300万吨焦炭、30万吨焦炉气制甲醇、30万吨/年煤焦油加工装置以及10万吨/年苯加氢装置置入上市公司。此次注入公司的焦化资产装置在规模上位居全国独立焦化企业前三位，是目前我国上市公司中最大的，具有我国煤焦化领域的高技术水平。定向增发后公司向上游延伸，减少关联交易，盈利能力将显著增强。光大证券分析师刘军表示，公司的大股东云南煤化集团拥有云南大部分的煤炭资源，因此，公司发展煤化工具有明显的资源优势，随着云维集团的整体上市，优质资产将不断置入上市公司。

　　另外公司的大股东云维集团正在公司所在地建设曲靖煤化工基地，一期重点发展焦化与焦炉气利用、焦油加工、液氨、甲醇、醋酸等产能，除了正在建设的200万吨焦炭、20万吨甲醇、30万吨/年煤焦油加工以及10万吨/年苯加氢项目外，正在建设的还有50万吨Shell合成氨项目，预计将于2007年8月份投产。正在规划的项目有250万吨／甲醇，以及下游的二甲醚和甲醇制烯烃工程、20万吨醋酸项目。云维集团将成为云南主要的煤化工基地之一，而且云维集团已经公告将整体上市，目前注入的资产只是第一步。

　　国金证券分析师表示，公司通过增发纳入集团控股子公司拥有的年产305万吨焦炭、30万吨甲醇、30万吨煤焦油加工等多种资产，从而打造出目前全国最完善的煤化工多联产工艺。而今年公司利润大幅增长主要依赖集团注入资产的报表合并。而山西焦炭行业价格联盟、关停并转限产、运输遏制等措施，使得焦炭行业有望和谐发展。预测今年净利润将达1.2亿元以上，同时预计2008年净利润同比增长150%以上。公司业绩未来两年高速增长已成定局。

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