资本帐户开放 个人出海直接投资开闸

　　周丹茜

　　提要：

　　个人“出海“直接投资开闸，初期首选香港。这次开放个人投资港股试点，无疑将促使资金从国内流向港股市场，对A股冲击有多大？资本账户开放，国内资产价格重估过程是否因此接近尾声？

　　8月20日，外汇管理局公布《国家外汇管理局关于开展境内个人投资境外证券市场试点的批复》的通知，外管局批准开展境内个人直接对外证券投资试点。试点内容包括：

　　1、本试点方案中“境内个人”是指持中华人民共和国居民身份证件的中国公民；

　　2、 试点期间投资范围首先为在香港证券交易所公开上市交易的证券品种；

　　3、 投资者应通过中银国际办理证券买卖和托管，并在中国银行股份有限公司天津市分行开立个人境外证券投资外汇账户，办理证券投资资金存管与清算；

　　4、 投资者以自有外汇或购汇进行投资。该境外证券投资项下购汇不受年度总额限制。

　　由《通知》可看出，今后居民个人可使用自有外汇资金及人民币购汇直接投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种，投资规模不受限制，未来投资范围还可扩大。

　　总之，对国内个人投资者而言，投资香港市场基本可以不受到地域和投资额度的限制，相对于目前已有的QDII 产品，受限制更少，在拓宽境内居民投资渠道上迈出了一大步。同时试点办法也提到此次试点是“为扩大个人对外证券投资做准备”，意味在时机成熟之时，可能还有更进一步的后续政策出台，例如，从香港市场扩展到全球其他金融市场。

　　资本帐户开放，资产重估到头了吗？

　　外管局宣布允许境内个人通过天津滨海新区的金融机构直接投资香港证券市场，这是继境内合格机构投资者(QDII)放行之后，中国推进资本账户自由化的又一步骤。金融市场的参与者感兴趣的是：随着中国资本账户开放的不断推进，中国金融市场越来越融入国际金融体系之中，在这样的背景下，国内资本市场目前的高估值是否仍然可以维持？2005 年下半年以来开始的国内资产价格重估过程是否因此将接近尾声？

　　安信证券指出，资本账户的开放确实有助于缓解目前人民币的升值困境，并在一定程度上释放国内资产价格的膨胀压力，但国内资产重估的基本趋势可能不会受到方向性的影响。他们认为，中国目前面临着经常账户失衡程度不断扩大的压力，导致本国投资者资产配置分散化的努力，再加上银行信贷方面的影响，国内市场出现巨大重估。中国资本账户开放的加快无疑将缓解市场的重估压力，但由于投资者本土偏好的存在和资金成本的差异，资本账户开放将不会影响中国本土市场重估的基本趋势。

　　资金流出幅度和速度有多大？

　　这次开放个人投资者投资港股试点将促使资金从国内流向港股市场。

　　国泰君安指出，短期内A股流动性的流出幅度和速度不会很大。个人对外直接投资开闸，政府的目的是利用港股吸收国内过剩的流动性和外汇储备，但是这个政策的效用不可能很快显现，短期的A股流动性的流出幅度和速度不会很大。但是随着开户人数的增加、QDII 的加速和流动性环境的变化，这一政策将对A股的流动性有越来越大的负面作用。

　　西南证券亦认为，由于先于QDII出海的境内资金近期已经得到境外市场大幅波动给予的深刻风险教育，个人境外投资试点推出初期，应不会有太多的个人投资者大规模从A股市场转移至香港股市。

　　中金公司指出，按照初始规模100亿美元来估计，这样的规模相当于A股流通市值约1%。港股年初至今的日均交易量约在800亿港币左右，如果假设个人投资者在港股市场依然保持A股的交易频率，预计新增资金能够给港股带来2-3%左右的交易量上升。

　　逆转目前A、H溢价愈大趋势

　　回顾历史，这一政策的推出与2001年开放境内居民投资B股市场有一定相似之处。而港股市场更为开放，交易规则更为灵活，那么随着内地资金逐步入港，将如何改变目前A、H溢价愈来愈大的趋势？

　　中投证券分析认为，当前A-H股价差最小的招商银行溢价率为33%，最高的大唐发电达到了399%，算术平均值也在135%左右，一旦开放国内资金投资港股，显然这一巨大的价差将迅速缩小。但究竟是A股向H股靠拢，还是H股向A股靠拢？他们认为，后者的可能性更大。

　　原因是，目前股指期货的推出预期较为强烈，沪深300指数成份股作为交易筹码的意义非常明显，难以想象机构大规模抛售A股去购买对应的H股，同时高速增长的公司业绩也不支持A股的大幅下跌。在此情况下，套利资金将只能选择买入H 股(也包括红筹股)，从而迅速拉平两者之间的价差。当然，短期内两地市场估值水平的差距将凸现，对含H股的A股，包括大盘蓝筹股的上行有一定的制约作用。

　　国泰君按亦认为，A股和港股长期存在溢价缩小的趋势，但目前不一定是通过A股的下跌来实现的，更多将会是通过港股上涨来实现。和港股联系紧密的后果是A股更容易受到国际市场的冲击。当未来港股大幅下跌时，A 股将受到更大的向下压力。而港股市场因为参与主体的变化，提高了估值水平，增强了抗国际市场冲击的能力。

　　A股长期风险不容忽视

　　开放境内个人直接投资香港证券市场，将会使得部分国内投资资金分流向港股市场，对A股市场影响为负。

　　中金公司认为，对A股市场的短期直接影响取决于资金分流的速度。由于对国内投资者，对香港市场尚存在一定的认知难度，加上目前A股市场相对于港股市场赚钱效应更加显著，他们认为初期分流的资金规模并不会太大。前期QDII发行远远不如A股新基金发行火爆就是一个很好的例子。

　　因此，温和的资金分流效应尚不足以对A股市场流动性充裕的局面造成太大的影响，直接影响体现在：A-H股价差偏高的行业和个股可能面临较大的估值压力，对投资者情绪也会产生一定的负面影响。但是，如果未来A股波动性加大，赚钱效应减弱，而港股反弹明显(前期受美国次级债危机出现大幅调整)，散户投资偏好发生转移的情况下，对A股的负面效应就会加大。

　　国泰君安指出，此次政策出台不改他们对大盘谨慎看好的判断，但长期的风险不容忽视。短期内该政策对A股市场心理面有一定的打击，但是由于港股短期内必然有一轮升势， A股和港股的溢价将缩小，当缩小到一定程度将促使A股展开又一轮升势。但从长期来看，这项政策对市场的流动性是有损害的，而且可能改变投资者的资产配置和投资理念。

　　香港市场为之大震

　　内地个人“出海”直接投资开闸当日，恒生指数暴涨1208点，创下98年10月以来单日最大涨幅，可见此项政策对香港市场的利好影响巨大。

　　中金公司指出，短期来看，由于内地个人资金进入香港市场，风险溢价会略有降低，股指的交易目标点位随之上升。具体来说，个人投资者进入香港市场，与QDII资金进入香港市场有类似之处，重点关注以下特征个股：(1)直接受惠于放开政策的个股：由于中银国际经纪收入的增加以及中国银行天津分行业务收入(汇兑手续费用)的增加，对中国银行(3988 HK)是直接利好；个人投资者进入香港市场增加香港市场的交易量，从而利好港交所(388 HK)；(2)对A 股投资者具有一定稀缺性，仅香港上市而业务在内地的蓝筹股：中石油等；(3)与A 股对应公司处于相同行业的影子类

　　长期来看，香港市场对内地个人投资者开放，最终将使得来自大陆的资金占比相对上升，从而使得港股市场与国际市场的关联度相对降低，个人投资者的参与增加使得部分小盘股的波动也会加剧，而市场整体与A股市场的联系将更加紧密。

　　进一步分析，我们可以预期，随着内地资金逐步入港，H股市场将成为内地个人投资者在香港股市投资的主要目标板块，H股的折价可能是H股市场最为明显和直接的吸引力所在。

　　西南证券指出，H股市场将可长期受益。未来内地投资者大量进入香港股市，对H股市场的投资风格将产生重要的影响。H股市场中的一些低价股将获得追捧。A+H股份的两种股价差将会显著收窄。但A+H股份的两种股价差别将长期存在下去。