流动性过剩及经济偏热 预料中的加息影响有限

　　中金公司 哈继铭

　　年内第四次加息主要是因为近期国内货币信贷数据显示流动性过剩以及经济偏热问题不减，而且食品通胀高企使得实际利率显著为负。小幅加息无论是对实体经济还是资产价格影响均非常有限。展望未来，年内还有可能小幅上调利率，但不会大幅加息。

　　为什么加息？

　　央行于8月21日宣布，自8月22日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%。

　　加息的主要原因在于近期国内货币信贷数据显示流动性过剩以及经济偏热问题不减，而且食品通胀高企使得实际利率显著为负。

　　为什么选择这个时点加息？

　　我们认为，央行之所以没有在上周末所有宏观经济数据发布完毕之际即刻宣布加息，而是延至本周，可能是鉴于上周美国次级按揭贷款问题引发全球金融调整，给未来的全球经济走势增加了不确定性，因此中国央行需要静观其变；而本周央行最终有勇气宣布加息，也印证了我们一贯的观点：美国次级按揭贷款问题对中国影响有限。

　　我们再次重申，即便该危机最终影响到美国的实体经济，有三道防线可以缓解其对于

中国经济的影响：1.美联储肯定会向市场释放大量流动性以减轻次级债影响。2.国的出口结构正在升级，高附加所占的比重在增大，而这部分中国产品的性价比在全球是最优的，因此可以减轻外部尤其是美国对中国产品需求降低的可能性。并且，中国的出口地也在多样化，欧盟以及新兴市场国家所占比重越来越大。3.如果前两点尚不足以抵挡所有负面影响的话，那么中国政府也有足够的财力和能力来为经济提供财政上的支持(这点我们在1998年的时候也见到过，而现在中国政府的财力比那时更强)。

　　加息的影响有限

　　小幅加息无论是对实体经济还是资产价格只是杯水车薪，影响均非常有限。对于实体经济来说，有效抑制投资和经济过热单靠加息是不够的：

　　1.信贷资金在企业投资资金来源中的相对重要性下降，温和的加息幅度对企业资金成本影响很小。

　　2.今年以来货币政策已经适度偏紧，但经济依然过热，投资依然过快，显示这一现象背后有深层次原因，货币政策不是包治百病的灵丹妙药。

　　3.中国投资增长过快，根本原因在于中国投资回报率远高于资金成本，且这一差距持续扩大，而造成这一现象的原因除了低利率外，更深层次的因素则是中国种种被扭曲的要素价格，包括低廉的劳动力，低估的

汇率，资源价格、能源价格被人为压低、以及企业环境污染成本低等因素。要治理国内投资过快、经济过热问题，必须从系统的改革纠正这些要素的价格着手，并有效推进节能减排重任。同时加快汇率升值步伐，以提高货币政策的有效性。如果其他改革未落到实处，而仅仅依靠提高利率这“一指禅”，难以承担调整经济过热的重担。如果加息使得经济增速放缓，那么节能减排、资源与能源改革等系统性改革的推出将更加困难。

　　对于资产价格来说，尽管近期资产价格涨幅较快，全国房价7月份同比上涨7.5%，涨幅再创新高；A股也不断攀升高位，甚至昨日公布的试点境内居民投资港股的利空消息也阻挡不了A股涨势。然而，我们认为小幅加息不会改变投资者的行为模式，因而对于资产价格的影响仍然十分有限：

　　1.实际存款利率依然为负，远逊于资产价格膨胀带来的回报。尽管再次加息，使得名义利率上升，但今年的通胀上升幅度远高于利率的上升，实际存款利率依然下降至负区间。作为对比，近期资产价格，包括房价与股价的涨幅均较大，民众对于资产的追逐依然会大于银行存款。且此次公积金贷款利率仅上升0.09%，远低于贷款利率上调幅度，对于房地产价格的影响亦有限。

　　2.即使实际利率上升为零，也无法抑制资产价格泡沫。国际经验表明，资产价格大幅上涨后的回调通常是由连续大幅提高利率导致，直到存款利率高于通胀150-450个基点，方能促使资产价格回调中国若只是将利率提至与通胀相当水平，难以扭转资产价格升势。

　　3.普通民众心中的实际利率远低于名义上的实际利率。实际利率是名义利率与“感受通胀”之差。即便央行将利息升至与CPI一致，使得实际利率表面不为负，但由于中国官方CPI数据难以确切反映民众面临的通胀感受，普通民众心中的实际利率仍为负，存款搬家涌向资产的趋势还将持续。

　　4.热钱涌入追逐中国投资高回报率的趋势不减。向前看，外贸顺差继续大幅增长，人民币仍有较大升值压力，且美国减息预期增强，热钱的成本可能更为低廉，其涌入中国追逐中国资产的趋势不会变化。

　　总之，小幅加息对于实体经济与资产价格的影响均有限。展望未来，我们认为年内还有可能小幅上调利率，但中国不会大幅加息。此外，鉴于

人民币升值可以帮助抵御输入型通胀以及减缓贸易摩擦，我们认为人民币升值步伐仍将加快。

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