美次按危机的演示与警示

　　□王晓国

　　发生美国次级债危机，谁最高兴？当属经济学家们。

　　亲历美国次级债危机，面对源源不断并将继续展示的危机方方面面，演示的危机各种机制，警示的危机思想根源，不正是一展身手、理论创新的难得契机？更何况还是几十年一遇！

　　危机的演示

　　美国次级债危机向全世界演示了金融危机的形成机制、金融危机的传染机制和货币政策的传导机制，勾画了全球金融市场的微观结构，为深入总结金融教训、发现金融规律奠定了基础。

　　次级房地产抵押贷款制度是形成美国次级债危机的客观原因。美国住房抵押贷款市场大致可以分为最优贷款市场(Prime Market)、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场(Subprime Market) 三个层次。次级贷款市场面向信用分数低于620分的借款人，无需提供任何偿还能力证明，往往采用先低后高的还款方式，主要实行首付低于15%或月供超过收入55%的浮动利率按揭贷款。这就说明，美国次级贷款市场的存在和发展依赖于房价持续上涨，凭借抵押物剩余价值大于贷款本息规避市场风险，并不依赖借款人的还款能力保障市场存续。正因如此，随着上世纪90年代后期美国房价不断攀升，次级贷款市场迅速发展。目前全美抵押贷款规模约10万亿美元，而次级抵押贷款就达1.5万亿美元左右，已经具备了形成危机的制度基础和物质条件。

　　应对流动性过剩的货币政策是促成美国次级债危机的人为原因。自2004年6月至2006年6月，美联储连续加息17次，联邦基金利率从1％提至5.25％，翻了两番半；2004年-2006年发放的次级贷款从2007年开始， 59％的贷款月供增加25％以上，19％的贷款月供增加50％以上。另一方面，自2006年2季度以来，美国房地产价格出现了负增长，抵押品价值下降，还款压力大幅度上升，次级贷款的购房投资者，倾向放弃房产，止损出局。据查，2006年浮动利率的次级按揭贷款逾期近15％，比固定利率次级贷款逾期率高近5个百分点。

　　防火墙机制缺失是传染美国次级债危机的根本原因。除中国银行和工商银行外，我国金融市场没有感染美国次级债危机，得益于上世纪90年代后期的防火墙制度的设计。反观目前美国次级债危机传染机制，紧缩货币政策→房地产价格低迷→次级房地产抵押贷款制度传导和强化风险→次级债危机→投资次级债的对冲基金等衍生品危机→流动性普遍短缺→股票市场集体跳水，正是业务隔离机制、主体隔离机制、市场隔离机制和区域隔离机制的缺失所致，造成风险没有挡板、风险不能分散。

　　危机的警示

　　从目前情况看，美国次级债危机远未结束，不断并将继续向世界敲打危机的警钟。

　　首先，制度机制仍在强化美国次级债危机。美国次级债危机起步于次级贷款市场，强化到资产证券化的次级贷款债券市场，分散传染到投资次级贷款债券的对冲基金、投资银行，通过债权杠杆机制感染了其他大型金融机构，汇总成金融机构“惜贷”的乘数效应紧缩了市场流动性，由市场恐慌和利率上升扩大生成股市缩水，可能延伸波及整个市场信心和全球经济增长。而且其源头仍呈“星火燎原”之势，作为次贷市场基础的美国住房市场目前尚未出现“拐点”，今年11月前后将是一个重要时点，因美国浮动利率次级贷款条件的变化，届时还款额将可能增加三成以上。

　　其次，反通胀政策主轴有可能诱发“其他版次级债危机”。8月7日，美联储自2006年8月以来连续第9次决定维持联邦基金利率5.25％不变，坚持反通胀的货币政策主轴。根据菲利普斯曲线，短期内社会要么通货膨胀，要么忍受失业。换句话说，反通胀政策有可能导致短期经济衰退，出现次级债危机乃至其他诸如汽车等“次级债版”危机，纯属客观必然。既不要怨天尤人，也不要无所作为。

　　此外，金融创新既能增加社会福利也会产生社会危害。历史证明并将继续证明，没有创新是万万不能的，创新也不是万能的。美国房地产抵押贷款基于房价持续上涨、抵押物剩余价值大于贷款本息规避风险，确系重大金融创新，一度备受市场欢迎。据统计，2003年美国次级和“ALT-A” 房地产抵押贷款总量占比不到15％，2006年就达到了46％。如今事过境迁，引发次级债危机，就是又一有力佐证。

　　Writing

　　■ 学人随笔