价低质优难觅持续增长为首选

　　———九月股市的投资策略

　　华泰证券郭春燕潘俐俐

　　中期业绩数字炫目 持续增长存疑

　　从中报公布情况来看，业绩增长数字相当炫目。截至8 月27 日公布的1181家中期报告，整体净利润增长81.8％。其中利润增长幅度较高的公司集中在金融、建材、造纸、石化、有色、机械等行业，共有403家公司发布了三季度的业绩预告， 其中147家公司预增。结合WIND 统计的分析师对2007年业绩的预测情况，有分析师覆盖的918 家公司2007年全年净利润增长幅度在52.7％。总体来看，2007年全年业绩实现50％左右的增长可能性相当大。资金持续流入股市的深层原因在于实际利率水平的持续走低，而最堂皇的诱因则是上市公司业绩的高速增长。但我们认为上市公司的持续高增长预期可能将因以下的几个现象的存在而大打折扣。我们一直提请关注的“经济周期调整影响企业利润”的问题有必要加以警惕。

　　一是由于新会计制度对利润概念的重新界定降低了企业净利润数字的质量。中期净利润的高增长有多少是来源于公司核心业务的增长尚没有办法有一个定量的统计，但我们通过以下几个指标的比较可以发现，新会计准则对于“利润表”的改进已经使得2006年、2007 年各利润指标不再可比。2007年与2006年中期相比主营业务收入增长仅为26.34％，而营业利润增长了97.74％，净利润增长了81.7％。

　　新会计准则中将原计入利润的“投资收益”按“收入”具体会计准则进行了调整，列入营业利润；将部分利得和损失（如“公允价值变动收益”、“资产减值损失”）也记入了营业利润。利润总额的构成简单化，仅包含营业利润、营业外收入、营业外支出三部分。净利润与原来计算方法相同。用公式表示如下：

　　营业利润＝营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用－资产减值损失＋公允价值变动收益（损失以“－”填列）＋投资净收益；

　　利润总额＝营业利润＋营业外收入－营业外支出；

　　净利润＝利润总额－所得税费用。

　　变动后的结果是营业利润、净利润中包含了部分“其他全面收益”（未实现资产持有利得）的内容，降低了与此前利润信息的可比性。从2007年中报情况看，能够反应企业核心业务增长的主营业务收入指标增长缓慢，而有可能因为利润构成变化产生扭曲的营业利润指标增长惊人，我们认为在相当程度上可以反应上市公司利润指标的含金量下降，相对比较值得参考的是主营业务利润的增长幅度。

　　二是我们一直关注的PMI 指标在4 月份创下高点以后，5、6、7 三个月都是一个持续走低的态势，生产与新订单指数回落态势明显，作为一个先行指标，反映企业的扩张动能有所收敛。

　　三是原材料购进价格指数与工业品出厂价格指数增速差异延续了8 个月（从2006 年10 月份到2007 年5 月份）的持续下降态势出现扭转，6、7 月份出现明显回升，企业盈利空间已不似前期乐观。

　　高估值持续存在 市场提升泡沫容忍度

　　从A 股的整体市盈率水平看，目前2007年的动态市盈率是40 倍，2008年30.11倍。隐含的2007年业绩增长率在60％以上，2008年在30％以上。这一利润增长预期应该说是相当乐观的。目前定价水平在平均值以下的有钢铁、金融保险、交通运输、电力以及造纸和煤炭等行业，从相对估值来看应还有进一步挖掘的余地。

　　从2007 年预测业绩分段定价情况看，EPS 在0.1 元以上的公司的平均市盈率水平为63.9 倍，0.5 元以上的为41.97 倍，1 元以上的为37.76 倍，2 元以上的为28.11 倍，绩优股的估值优势似乎亦并不明显。从A－H 股比价来看，A 股溢价水平在2.22 倍，已经回到2004 年底的水平。从一些比较明显的比价效应看，A 股已完全可以称得上是高估值。

　　估值水平的合理界定一直是目前最困扰投资人的一个问题。高估值的更上层楼与摇摇欲坠似乎都很难占有上风。我们的看法是：目前估值水平的偏高是不容回避的事实，估值水平的提升速度已经超过了业绩增长的解释范围。

　　但同时也应该承认的是，由于中国目前所处的低利率、高流动性的市场环境，高估值将在相当长的一段时期内获得市场的容忍。因为实际利率水平的低企不但会刺激经济过度膨胀，使投资者对上市公司盈利增长产生过于乐观的预期，同时

　　选股首重持续增长能力

　　在股票供给得到大幅提升之前，资金的推动将导致股票价格的昂贵，优质股亦概莫能外，价低质优的股票将愈来愈难以寻觅。整体来看，9 月份是中报公布以后的消息清淡期，同时传出红筹股回归搁浅、股指期货亦估计不会月内推出，相对来说是一个有利于大盘平稳运行的时期，主要的忧虑来源于蓝筹股估值在被过度挖掘后倍显昂贵的事实。因此，我们认为在投资机会方面，中报业绩超预期增长的公司被充分挖掘后，市场将对公司后续增长能力提出更高的要求，9 月份将面临一个从蓝筹股转向有持续增长潜力的个股的挖掘上。

　　下阶段应更着眼于长期成长性，未来持续高成长能够消化高估值的个股应该会受到更高的重视，估值高企而利润增长来源于非主业的公司建议回避。