风险扩散：各国救援未见实效

　　

◎张 明

　　中国社科院

　　世界经济与政治研究所博士———透视美国次级债危机系列之三

　　利率对房产市场的刺激和打压作用在美国近年间表现得再鲜明不过。

　　从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5%降至1％的历史最低水平。这一轮降息周期直接促成了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。这一轮升息周期又刺破了美国房地产市场泡沫。这正是本次美国次级债危机的触发因素。

　　基准利率的提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者望而却步。联邦基金利率的上升刺破了美国房地产市场泡沫，美国很多地区房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时忽然中止，2006年进入了市场修正期。2006年8月房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％。与此同时，大约4000亿美元可调整利率贷款的利率开始重新设定。2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降。二手房交易的下跌幅度是1989年以来最为严重的。还款利率陡增导致次级债市场的违约率大幅上升，并且违约现象逐渐蔓延到Alt－A市场和优质贷款市场。

　　由于房地产金融机构不可能把自己持有的抵押贷款100％证券化，因此本次次级债违约率上升首先打击了次级债提供商。今年4月，美国第二大次级房贷公司新世界金融公司（New Century Financial）申请破产保护。2007年8月，美国房地产投资信托公司American Home Mortgage申请破产保护。

　　次级债违约率的上升直接导致以次级债为支持发行的CDO的信用风险增加，信用评级机构随即调低了这类CDO的信用评级，CDO市场价值大幅缩水。资产缩水首当其冲的受害者就是购买股权级CDO的对冲基金。由于它们购买的CDO产品信用等级最低，一旦次级债违约率上升，该产品价值就会显著下降。由于对冲基金普遍具有高杠杆经营的特征，它们会用持有的CDO作为抵押向商业银行申请贷款。由于CDO价值缩水，商业银行就会要求对冲基金增加保证金或者提前偿还贷款。此外，一旦对冲基金的账面上出现严重亏损，对冲基金出资人要求赎回的压力也会相应增大。

　　为了应对增加保证金、提前偿还贷款以及出资人的赎回要求，对冲基金就只能通过出售持有的其他优质资产来增加流动资金。这一方面会继续降低对冲基金的收益率，从而加速出资人要求赎回和贷款者要求提前偿还，另一方面也会在市场上加大其他资产的抛售压力，引起对冲基金账面上资产价值的进一步缩水。很多对冲基金因此而宣布破产解散、停止赎回或严重亏损。7月，美国投资银行贝尔斯登旗下的两家对冲基金濒临瓦解，该投行总裁在8月被迫辞职。本月，澳大利亚麦格理银行宣布旗下两只高收益基金面临25％的损失。法国巴黎银行宣布暂时停止旗下三只对冲基金的赎回。

　　次级债违约率上升随即影响到持有优先级和中间级CDO的商业银行和其他金融机构。CDO价值缩水一方面造成商业银行自身购买的CDO资产价值下降，另一方面造成对冲基金作为贷款抵押品的CDO价值下降。资产账面损失使得商业银行不得不收缩贷款以提高流动性。商业银行提前收回贷款或提高贷款标准的行为导致市场上流动性的进一步减少。

　　现代金融危机在很大程度上是一种信心危机。次级债市场违约率的上升，使得投资者对以Alt－A贷款甚至优质贷款为基础发行的MBS的价值也产生了怀疑，这种情绪很快蔓延到整个固定收益证券市场乃至整个

资本市场。全球机构投资者纷纷重新评估投资组合的风险，债券市场的息差（Credit Spread）因此迅速扩大，全球大部分

股票指数下跌，金属

原油期货和现货黄金价格也大幅跳水。大多数机构投资者都相应调低了高风险资产的比重，增大了对流动性的需求。全球货币市场的流动性过剩很快转变为信贷紧缩（Credit Crunch）。

　　为了维系市场信心，欧洲中央银行、美联储、日本央行等发达国家中央银行仅在8月10日和11日的48小时内就联手注入3262亿美元的流动性。欧洲中央银行甚至在8月10日承诺，在当天内将会无限制地满足来自市场的任何流动性需求。这是欧美中央银行自2001年“9·11危机”以来最大规模的注资行为，从另一个角度证明了本次危机的严重性。遗憾的是，迄今为止西方各大央行的救援行为并未取得实质性效果，目前来看，本轮美国次级债危机还没有终止的迹象。