中国人寿：业绩超出预期 估值凸显优势

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　　中国人寿中报业绩超出市场预期，重估机会明显，未来资本运作不断，股价催化剂众多，建议买入并长期持有。

　　业绩超预期增长。国寿07年上半年实现净利润232.9亿元，同比增长159.7%，每股盈利0.82元，而此前市场普遍预期在0.6元左右。主要原因是投资收益如期继续大幅增长，上半年的总投资收益率达到5.19%（并不包括可供出售类的浮盈与未上市公司股权将带来的高资本收益），而06年同期为3.29%。同时，还由于递延所得税负债转回使得国寿的所得税费用减少31亿元，提高每股盈利0.11元。

　　保费收入结构继续优化。保费收入与管理费同比增长16.8%，而其中首年期缴保费收入同比增长23.9%。国寿上半年保费市场分额为46.86%，如果算上母公司，国寿总体的份额依然超过50％，与去年相比没有明显波动。我们认为这种市场份额依然可以持续，尤其是国寿从8月份开始销售投连险产品，对保持市场份额会有积极作用。同时，当前国寿在农村地区的保费销售收入在全部保费收入中占比47％左右，其中风险型保单占比65％左右，可充分体现国寿未来的保费收入增长前景。

　　安全边际明显，快速成长依然可期。国寿的偿付能力是法定偿付能力的4.4倍，而06年底为3.5倍，变得更加安全。投资资产同期增长28.8%，我们预计国寿未来20年投资资产的复合增速依然可以维持在15％-20％之间，成长确定性很强。

　　对于寿险股的估值更应重视的是其长期收益的变化，不应过分看重短期保费收入变化，因为寿险股本身就是长期负债性公司。04-06年，美国寿险股的保费收入增速低于5％，而股价却上升迅猛，而从大周期来看，美国的保费收入增速远远落后与股价上涨的速度，很明显，国外投资者的定价逻辑是其投资收益，而非短期保费收入。

　　以当前指数点位计算，预计国寿07年全年每股收益将超过1.7元，而且还有大额的留存收益，例如中信证券、广发银行的股权等。我们认为，对于确定高成长行业，应给予确定溢价，维持“强烈推荐A”的投资评级。

　　中国人寿

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