重组间隙期恰逢19号令 多家上市公司措手不及

　　洪其华

　　由于19号令的出台恰逢多家上市公司重组间隙期，一时间让多起重组案例措手不及

　　《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》(下称“19号令”)的效力正在逐步显现。目前，有多家国有上市公司的重组直接受到该办法的影响。

　　不久前，全球电气巨头法国施耐德集团在等待了14个月后，最终放弃入主S宝光，而其中扮演撒手锏角色的正是19号令。

　　今年6月30日，由国资委和证监会联合发布的19号令，意在规范国有股东转让所持上市公司股份的行为，推动国有资源优化配置，防止国有资产损失。该办法彻底改变了之前国有股转让以净资产值为依据确定股权转让价款的做法，转而参考二级市场股价作为定价基础。

　　由于19号令的出台恰逢多家上市公司重组间隙期，一时间让多起重组案例措手不及。

　　19号令下的“第一案”

　　坐在浦东华能大厦22楼的办公室里，苏峰显然没心情顾及窗外美丽的陆家嘴绿地。

　　作为近期备受市场关注的开开实业的重组方——上海家饰佳控股(集团)有限公司副总裁，苏峰明白现在的重组已经陷入僵局。

　　8月8日，开开实业对外公告，主要内容是由于国有股权转让价格以及信息公告日的确定问题,与重组方尚未达成一致意见，公司重组存在重大不确定性。

　　公告一出，投资者一度陷入恐慌，开开实业股价也立即出现暴跌，三个交易日跌去近30%。

　　“说开开实业是第一案，是因为它是第一个正式公告说重组受阻和19号令相关的公司，其实，在这之前已经有其他公司遇到了这个问题，只是没有把原因说得这么清楚。”国金证券一位长期关注上市公司重组的分析师对记者说。

　　按照19号令第二十四条规定，“国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。”

　　“也就是说，家饰佳之前和开开集团签署的‘以公司净资产值为依据确定股权转让价款’的协议和19号令直接相抵触。”上述分析师说。

　　按照以前的重组惯例，二级市场上的股价对重组是没有太多影响的。但面对现在近20元的股价，开开实业公告显然是希望投资者明白，“重组存在很大的不确定性。”

　　据苏峰透露，家饰佳对开开实业的重组源于2006年初，“当时的谈判进展得很顺利，直到2006年12月26日双方签署了《股权转让及资产重组框架协议》。”

　　这份协议对该次股权转让的价款及支付作了如下约定，“以目标公司经评估的每股净资产值为参考依据，确定本协议项下的股权转让价款。”，同时，双方承诺，股权转让和资产重组同步实施，重组原则是，“以家饰佳有盈利能力的优质资产与目标公司目前的全部权益进行置换，使目标公司能够恢复健康发展。”

　　经过近一年多的运作，原本一帆风顺就快收关的重组，陡然之间，却因为今年7月1日生效的新规而陷入困局。如果按照股价确定转让价格，家饰佳的重组成本将剧增。

　　多家公司受困“19号令”

　　开开实业绝不是唯一受困9号令的企业，据《第一财经日报》统计，目前，至少有莱钢股份、S宝光、山东海化、深中冠A等多家公司因同样原因而无法继续原来已经签署的重组协议。而之后，可能还会有更多类似的国有上市公司重组受到影响。

　　“此前，安赛乐参股莱钢股份的一波三折其实也和19号令直接相关。”上述分析师表示。

　　2006年2月24日，安赛乐·米塔尔的前身安赛乐与莱钢股份的大股东莱钢集团签署协议，拟以每股5.888元的价格受让莱钢集团持有的莱钢股份38.41%股权；股权转让完成后，安赛乐和莱钢集团并列莱钢股份第一大股东。

　　但是，之后传出国家发改委对安赛乐参股莱钢集团的方案提出了六点反馈意见，其中最主要的就是认为转让价格太低。莱钢股份股价已经由当初的5元左右上涨至20元附近。

　　随着19号令的出台，安赛乐参股莱钢股份因此也一直陷入“停顿状态”。不过，近日有媒体爆出，安赛乐已同意提高参股价格，而安赛乐的妥协，显然与最近出台的19号令有关。

　　S宝光就没有那么幸运。8月15日，S宝光公告称，“鉴于新颁布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的规定，施耐德(中国)和陕技投都认为，按照修订后的法规履行现有的《陕西宝光真空电器股份有限公司股权收购协议》以及补充协议将十分困难。因此，施耐德(中国)和陕技投经过友好协商，一致决定终止股权收购协议。”

　　S宝光一位内部人士向《第一财经日报》表示，“施耐德收购S宝光曾做过多个方案，也进行过多次协调，由于是外资收购，此前主要是协调去年商务部出台的外资并购新规，但19号令出台后，原来就有的阻力和对转让价格的不能接受，最终让抱有很大希望的施耐德宣布彻底放弃。”

　　与S宝光的情形类似，凯雷集团此前希望间接持股山东海化的想法也于近日告吹。

　　今年6月8日，山东海化发布公告称，山东海化集团有限公司、潍坊市国资委与凯雷投资集团三方共同签署了谅解备忘录。该备忘录称，凯雷与海化集团共同设立一家合资企业，其中凯雷以现金出资，海化集团以资产(包括但不限于海化集团持有的公司股权)出资，海化集团将保持在合资企业的控股地位。

　　觊觎山东海化优良资产的凯雷也首次直接放弃了其一贯的要求控股的做法，但即便如此，7月初还是宣布备忘录到期失效，双方无果而终，而19号令正巧在其合资备忘录到期前出台。

　　统计19号令后相关国有上市公司的重组案例，以失败告终的占了绝大多数。

　　“严控”转让价格

　　19号令之所以能扮演“撒手锏”的角色，是因为它对国有股权的转让价格作了更严格的规范。

　　国泰君安、国信证券、长江证券和兴业证券认为，该政策能有效地防止利益输送，从而减少国有资产被贱卖。同时，从资本市场发展的角度来看，新办法对规范国有股东行为，掌控国有股转让进度，维护证券市场稳定与繁荣，推动国有资源最优配置，并保持国有经济控制力等具有积极意义。

　　实际上，自股权分置改革后，上市公司国有股权的吸引力越来越大，转让速度和数量都呈一定的上升趋势。

　　此前，上市公司国有股、法人股一直通过私下协议转让方式进行，证监会行使审批权。而转让价格则是以上市公司经评估的每股净资产为定价依据，在此基础上作一定溢价，作为股权转让价格。

　　由于协议转让在透明度、公开、公平、公正等方面一直受到市场人士的诟病，19号令则被看作是解决上市公司股份转让中可能会出现的“私下谈判”和“暗箱操作”的良药。

　　不过，19号令要求转让价格以二级市场股价为定价依据，但股价是不是就能真正反映其真实的内在价值，现在也引发了不小的争议。

　　以开开实业为例，由于重组的预期，开开实业股价迅速被抬高，近期一直在20元上下徘徊，截至17日收盘，股价为17.02元。而据公开资料显示，开开实业去年每股净资产仅0.342元，每股收益为负0.16元，市盈率可以忽略不计，而市净率也高达50倍左右。

　　一位注册会计师对《第一财经日报》表示，“上海证券交易所目前平均的市净率也就在5倍左右，如果仅按市净率的标准来看，开开实业的估值应该不到2元，开开实业股价显然被市场高估。”

　　“如果股价远远偏离了公司的真实价值，那应该如何来重组？”苏峰对记者说，要知道，现在影响二级市场股价的因素太多也太复杂，如重组预期、题材、甚至包括恶意的炒作。

　　记者发现，自19号令出台后，截至目前，以市价为基础成功重组的上市公司还相当鲜见。仅有深深宝的重组，被认为是19号令之后首例履行新规程序的转让案。

　　一边是被市场热捧的股价，一边却是不被看好的资产质量，在这种情况下，如何求出让双方都认可的公允的价值就是重组能否成功的关键。