高基数或影响上市公司未来业绩增速

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　　⊙东方证券研究所 毛楠 冯玉明

　　净利增幅远超主营业务

　　截至2007年8月27日，已经有超过1100家上市场公司公布了中报。与2006年中期相比，2007年上市公司的中报呈现了以下几个特征：第一，上市公司净利润大幅增长的同时，主营业务收入并没有出现大幅增加。已经披露中报的1100多家上市公司净利润同比大增69.5%，而主营业务仅增长20.8%，净利润增长更多是来自投资收益增加，此特征在房地产、商业贸易、金融和家用电器板块中表现尤其明显；第二，上市公司主营业务利润率保持了较为稳定的增加。已经公布中报的上市公司主营业务净利润率，从2006年中期的16％增加到2007中期的26.36%，其中黑色金属、交通运输和机械设备板块的主营业务利润率同比都出现较大增长。

　　虽然本轮以权重蓝筹股为核心力量的行情本来是基于其估值相对合理、中报业绩超预期增长以及未来稳健成长性而展开的，但在经过近两个月的持续上涨后，站在目前的时点上，估值优势明显的蓝筹个股似乎已经难寻其踪。如果仅以估值和成长来寻找蓝筹品种，显然并不容易。在基金发行规模扩大帮助维系市场现状的大背景下，投资者似乎已忽视了估值风险，资金大量涌入流动性强的大盘权重股以及所谓的“估值洼地”。

　　下半年增速可能回落

　　据我们观察，影响市场未来走势的一个重要因素是企业盈利的未来趋势。从上市公司2007年的中报中可以看出，业绩大幅增长是不争的事实，但是这样的增长是否具有持续性值得大家思考。截至8月27号，全部A股的静态市盈率（前推12个月）为49.2倍，这意味着，从长期来看，上市公司每年的平均增长也需要达到这个水平。2007年中期的同比净利润增长虽然大大超过了这个数字，但是理性地看，这样的利润增长并不具有持续性，原因主要有三：第一，随着

股权分置改革的结束，上市公司定向增发、资产注入成为常态，制度变革给上市场公司带来了短期巨大的制度红利，而制度红利的效用是递减的；第二，上市公司利润结构不具有持续性。上市场公司的利润增长很大程度上来自于投资收益，而给予投资收益和主营业务相同的估值显然是不合理的。投资收益是一把双刃剑，在市场火爆的时候，对净利润起到了推波助澜的作用，在市场低迷的时候又会严重拖累净利润的增长；第三，2006年上市公司的业绩增长呈现出典型的翘尾特征，而在今年，虽然三季度以及年度的净利润有可能继续保持大幅增长，但在上半年高基数的前提下，下半年上市公司业绩增速逐渐回落的可能性比较大。市场盈利增速同比下滑的预期，将会成为制约估值进一步提升的最重要因素，同时也可能导致市场情绪回落。随着市场对三、四季度企业盈利预期的下降和估值的不断提高，市场出现调整的可能性在不断增大。

　　高估值下宜精选个股

　　在这种情况下，我们建议投资者遵循行业景气度、产业政策导向以及市场结构特征变化三个纬度来配置资产。资源性地产、估值合理的开发型地产、大银行、新能源、PE公司以及具备重组概念的个股，是近期可以重点关注的。在市场高估值状态下，以精选个股为主，以追求更大的安全边际。另外，在主题投资方面，建议关注有资产注入和整体上市题材的行业和公司。据WIND统计，7月份以来市场定向增发速度明显加快，当月上市公司拟定向增发的股份数达到12.9亿股，超过4、5、6三个月之和，建议关注上市公司中集团公司具有优质资产的行业和企业，如电力、煤炭和军工板块。

　　另外，从理论角度来看，持续加息使得无风险溢价水平逐步上升，而5·30之后的大幅调整也已显著降低了市场整体的风险偏好程度，股市风险溢价也开始回升，这点从基金开户数持续大幅攀升可以看出。所以，这些潜在的变化都使目前的估值承受着更大的压力。

　　虽然我们认为，人民币汇率低估以及高储蓄率等维持流动性充裕的根本因素仍然存在，但在下半年，资金供给会面临比上半年更多的考验，包括交易成本对流动性的持续大量消耗、QDII范围拓宽、个人直接对外投资、特别国债发行、加强热钱监管以及股市波动加大可能带来的储蓄回流，等等。

　　上半年不同行业净利润增长及估值水平

　　行业净利润同比增长（％）静态市盈率（倍）

　　采掘2544．11

　　餐饮旅游2194．74

　　电子元器件－860．42

　　房地产9795．14

　　服装纺织3855．85

　　公用事业4844．75

　　黑色金属6824．32

　　

化工7227．60

　　机械设备8057．03

　　家用电器7958．78

　　建筑建材8466．31

　　交通运输6544．24

　　交运设备19059．09

　　金融服务8143．16

　　农林牧渔－4875．38

　　轻工制造5256．18

　　商业贸易4172．17

　　食品饮料2882．15

　　信息服务－768．94

　　信息设备5267．92

　　医药生物4375．03

　　有色金属3254．57

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