公司债短板

　　本刊记者：王建茹

　　中国的公司债市场将迎来最重要的繁荣时期，这是6月12日由中国证监会发布的《公司债券发行试点办法(征求意见稿)》(下称“试点办法”)所传递出的明确信号。从1997年中国设立债券市场以来，一直以企业债来命名企业作为发行主体所发的债券，由于行政管制和额度的严格控制，中国的债券市场一直是资本市场发展中发育较慢的部分。今年初的金融工作会议明确将企业发行债券(正名为公司债)的监管权移交证监会，公司债的发展脉络才逐渐清晰。

　　虽然中国的资本市场在过去几年得到了迅速的发展，

股票市场更在2005年实行

股权分置改革后进入到全面牛市，但公司债的发展在这几年中基本停步不前，银行贷款仍然是国内企业的最主要融资方式。据统计，中国国有企业在2006年全年共发行公司债券1050亿元人民币，民营企业则根本没有发行公司债筹集资金；与此同时，2006年中国的银行体系向企业(非金融机构)发放的贷款超过2.5万亿人民币，当年的股票市场筹资额为4700亿元人民币，央行主管的短期融资券(期限在一年以下)在2006年的发行规模也达到了接近3000亿元的规模。到目前为止，中国的公司债市场规模不足GDP的1%，而在美国等发达国家的这一比例通常接近或超过100%。公司债市场成为显著的“短腿”。

　　公司债将迎来繁荣发展，然而，相对于已经公布的“试点办法”，要让公司债健康诞生并长足发展还需要解决目前的几方面“短板”现象。

　　公允客观的信用评级缺失

　　根据专业的界定，国际资本市场上出现和存续的公司债券的信用基础有四种，即自身现有信用、自身未来信用、他方提供信用和中介机构信用评级。公司向社会公开发行公司债券，一个必要的程序就是由信用评级机构对其所发行的公司债券进行信用评级，有些国家例如美国则要求拟发债公司提供至少两家信用评级公司的评级。除了专业性的机构投资者会进行独立研究外，一般的中小投资者都是通过了解他们认可的评级机构对公司债券的评级水平，而后做出投资选择，信用评级构成了公司债券的信用基础。标准普尔、穆迪等国际大型信用评级公司的评级结果往往直接影响着公司债券能否顺利发行以及利率水平的高低。

　　目前已经有标准普尔(S&P)、穆迪(Moody's)和惠誉(Fitch)等外国评级机构在中国设立代表处和开展针对国内公司的评级业务，然而，对于中国企业界的整体而言，信用评级概念的引进仍不普遍。今后由于发行公司债的要求，信用评级服务的需求也将有明显增长。

　　专家认为，让大量的国内企业在短期内都去寻求国际评级机构的评级还不现实，也有些大材小用。原因之一是国际上大的评级机构提供服务一般要支付高昂的费用，对大型的、外向型筹资的公司或许适用，但对筹资规模不大的企业则会显著增加筹资成本；其二，国内有些企业在选择发债而不是股票时，往往有出于规避公开发行股票筹资所需要进行信息公开的要求，有些存在特殊的商业秘密，因此愿意选择国内的机构来评级。但目前为止，我国还没有资质卓越、具有国际认可的信誉的信用评级公司，还需要加快市场主体的培育。

　　此前管理部门曾明确表示，要尽快建立公司债的信用评级机制，支持组建市场化的信用评级机构，完善公司债市场的市场条件和基础设施建设。

　　打通银行间市场和交易所市场

　　从1997年商业银行退出交易所市场后，我国的银行间市场与交易所市场一直处于隔离状态，在两个市场同时上市的有些券种还存在一定的差价。这种隔离不相通的状态一直以来都被认为是阻碍中国债券市场发展的重要因素。

　　按照“试点办法” 征求意见稿第33条规定，“公司债券由中国证券登记结算公司统一登记托管。”由此引起市场人士猜测，这样表述的言外之意是，公司债的交易场所被限定在交易所内，“但这不利于公司债的健康发展”，市场人士由此顾虑。

　　由于目前交易所系统主要是为股票交易而设计，与债券市场的交易规律有些差距；同时，出于前几年风险监管的要求，一些金融机构被限定不能在交易所市场进行投资，银行、保险公司这些最有希望成为公司债券主要机构投资者的主体却并不能参与交易所交易，这样就会严重影响公司债投资主体的构成。因此，从现实情况下考虑，打开银行间市场和交易所市场的管制割裂，建立统一的债券市场是公司债健康成长的基础。

　　机构投资者应为投资主体

　　目前的“试点办法”并没有对投资主体的要求进行界定，但专家认为，公司债的投资主体应该仿照国际上的常规做法——主要面向有分析能力的机构投资者，即QIB(合格的机构投资者)而不是散户。资料显示，以美国这样债券市场发达的市场为例，90%的公司债是由机构投资者持有的，剩余10%由个人持有，并且这些个人投资者往往是很富有、性质上接近于机构投资者的个人。

　　由于历史上形成的对企业融资管制的结果，我国目前还没有真正意义上的公司债，绝大多数是企业债，通常是大型国企以经审批的投资项目为基础向国家发改委提出申请，由国务院统一审批发行额度后发行上市的“政府债券”，隐含着政府信用担保，并不是建立在企业信用基础上的真正意义的公司债。

　　根据新公布的“试点办法”，公司债发行实行核准制，并且不再规定企业发行债券的具体用途，而是更多地用统一的标准来规范，这样一方面消除了融资额度的控制，有利于资源向优质企业配置；另一方面也带来了隐含风险上升的可能。原先的政府信用担保不再存在，市场化的企业信用评价体系尚未建立，公众投资的风险意识在债券领域还缺乏经验，因此，公司债实际上并不适合在一开始就作为面向散户的品种。

　　债券也是推出衍生产品最大的金融工具基础，其风险特性并不适合作为散户的主要投资配置品种，并且债券市场客观上也需要大量的有风险识别能力、有议价和谈判能力的大机构投资。由于QIB(合格的机构投资者)，有较强的市场分析能力和风险承担能力，公司债应该考虑尽可能多地吸引机构来参与。

　　链接：中国债券市场发展

　　中国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和凭证式国债市场三个部分。我国债券市场的发展相对于股票市场一直是“跛足”，债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂。尤其是公司债券，相对于国债和金融债，更是发展缓慢。

　　据业内统计显示，截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，与GDP的比例为27.44%，远远低于发达国家163.11%的水平，也远低于我国股票市值与GDP的比例42.70%；我国债券市场中国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，与GDP的比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%的水平。

　　中国债券市场发展大事记

　　●1988年，财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点。

　　●1990年12月，上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。

　　●1994年以后，机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象相当普遍，市场风险巨大。同年，交易所开辟了国债期货交易。

　　●1995年，以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场因虚假的国债抵押泛滥而被关闭。同年5月，国债期货“3·27”事件爆发，国债期货市场关闭。

　　●1995年8月，国家正式停止一切场外债券市场，证券交易所变成了中国唯一合法的债券市场。

　　●1996年，记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。

　　●1997年，商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场。同年，在中国外汇交易中心基础上建立了银行间债券市场，中国债券市场就此形成两市分立的状态。

　　●1998年5月，人民银行债券公开市场业务恢复，以买进债券和逆回购投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持，促进了银行间债券市场交易的活跃。

　　●1998年9月，国家开发银行通过银行间债券发行系统，采取公开招标方式首次市场化发行了金融债券。

　　●1998年10月，人民银行批准保险公司入市；1999年初，325家城乡信用社成为银行间债券市场成员。

　　●1999年9月，部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易。

　　●2000年9月，人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。

　　●2002年10月，人民银行允许非金融机构法人加入银行间债券市场。

　　●2005年，银行间市场推出短期融资券品种。截至2006年末，有210家企业共发行短期融资券4336.6亿元，余额2667.1亿元。

　　● 2007年3月初，

企业年金基金获准进入全国银行间债券市场。

　　● 2007年6月12日，中国证监会发布《公司债券发行试点办法(征求意见稿)》，公司债发行将启动。

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