券商直投等待破冰

　　本刊记者 于宁 赵剑飞/文

　　拟议中的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资，组建并管理私人股权投资基金还要等下一步

　　在境内外日益升温的私人股权投资基金(Private Equity Fund，下称PE)浪潮中，国内券商显得不无落寞。

　　“券商直接投资业务放开已经酝酿了将近两年，从去年下半年开始上报试点方案以来，临门一脚已经等待了十个月。”一位券商高管如是感慨。

　　中国证监会对于券商开展直接投资业务表现出了审慎的支持，即初期只允许券商使用自有资金进行投资。而为了防范风险，需要等券商将客户保证金实现“第三方托管”后方能启动——毕竟，此前券商挪用客户保证金的殷鉴并不遥远。

　　证监会要求券商们于今年8月底之前实现第三方存管，即证券公司下属所有营业部的新客户直接进入第三方存管系统。证监会把实施情况看做证券公司市场准入、风险评估的重要指标，并且实质上将其设为券商开展直接投资、QDII和融资融券等创新业务的前提。“虽然第一步允许券商做直接投资是用自有资本金，但也要等待第三方存管完成，并获得当地证监局的验收报告。”一位知情人士称。

　　截至6月15日，正常经营的100多家证券公司中，共有72家公司实施了客户交易结算资金的第三方存管，上线营业部约占行业营业部总数的47%，上线客户约占总量的14%，很多券商还没有完全上线。比如，因为建设银行系统难以迅速接纳全部客户，中国国际金融有限公司(下称中金公司)还需要一两个月的时间才能完成第三方存管上线。

　　前车之鉴

　　在直投业务上，中国的券商可谓“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。

　　早在上个世纪90年代初，南方证券、华夏证券等老牌券商曾经大量进行

房地产、实业投资，均在海南房地产泡沫中蒙受巨大损失。2000年，南方证券增资扩股的前提，就是把非证券类资产全部剥离。南方证券当时成立了深圳华晟达投资控股有限公司，接收了40多亿元的实业资产。这些实业资产大都为南方证券的全资实业子公司们所拥有，通常的模式是这些实业公司向银行贷款投资房地产，而南方证券提供贷款担保。 由于券商做直接投资造成很大问题，2001年4月证监会即要求停止直接投资并进行清理。

　　在经历了券商生死轮回的五年之后，2006年2月，国务院颁布《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》，明确指出允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下，开展创业风险投资业务。政策瓶颈由此消失。

　　去年，中银国际申请成为渤海产业基金管理人时，就一度希望以其内地公司担当管理人。但由于直投试点尚未开始，最终仍由注册在香港的中银国际控股公司担当了管理人。今年1月，中信证券董事会通过议案，将与胜达国际集团(SICO)合资开展直接股权投资业务，主要投资于境内拟上市公司的股权。双方合资的承诺资金额不超过10亿元，各方将出资5亿元，各占50%比例。

　　暗流涌动

　　如同产业投资基金并无管理办法出台一样，对于券商直接投资业务如何监管目前未有定论。据悉，证监会曾经征求过券商意见，其草案对投资规模、投资股权多有限制，致使有“管得太死”的业界反映。

　　目前，对于哪些券商有资格开展直接投资业务，证监会还没有形成标准。知情人士称，证监会的思路是批准合格券商以设立“子公司”的形式开展直投业务。

　　子公司模式一方面是为了与券商进行风险隔离；另一方面，如果试点效果好，子公司有可能发起设立有限合伙制的私人股权投资基金。券商的子公司作为普通合伙人担任基金的管理者，在法律上承担无限责任，投资者以有限合伙人的身份参与投资，按其出资承担有限责任。

　　有券商称，证监会官员曾口头表示，为了控制风险，试点期间暂不考虑对外募集资金，只能以自有资本金进行投资，投资规模不超过净资本的一定比例。以中金公司为例，其净资本为20多亿元，即使获得批准，能够进行直接投资不过数亿元，直接投资规模过低显然成为瓶颈。相形之下，国外券商也用自有资金进行投资，但大都同时管理别人的资金，即作为普通合伙人发起设立基金，同时担任基金管理人。

　　在时下的市场中，直接投资的利润率远高于投资银行的其他业务，一些证券公司开始尝试绕道开展业务：一类是与信托投资公司合作，信托投资公司发行信托产品募集资金，券商担当投资信托的管理人；另一类是采取证券公司的母公司及关联公司将其自有资金委托证券公司投资的方式。这两类委托人都可以和证券公司签订管理顾问协议，证券公司提供管理服务，同时协议中也可以安排管理费、管理分红等类似合伙人制的激励机制。

　　但是与合伙制不同的是，由于出资人大多是关联方，投资人不能只承担有限责任，在法律上存在一定缺陷。-

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