近期，收缩流动性、挤压股市泡沫的政策和争论都在密集呈现，股市亦在继续振荡调整中。提升印花税之后，取消或降低2831项商品的出口退税、发行1.55万亿特别国债、调整利息税，这些已经或即将付诸实施的调控政策，显现了政府收缩流动性的决心，也加剧了各界对股市未来的争论。6月的最后一个交易日，大盘再次探底，沪市一度跌破3800点，下午有所反弹。目前3800点形成初步支撑。半年报登场，大型蓝筹股海归，紧缩政策的一步步实施，7、8月份的市场何去何从？

　　国信证券

　　侧重景气蓝筹，兼顾题材爆发

　　首席策略分析师 汤小生

　　房地产这一支柱行业的景气回升使得经济扩张步伐更为坚实，上游资源品、中游资本品行业以及与消费相关的制造业和服务业维持着高景气运行，企业效益不断改善，上市公司的业绩有望在1季度超预期增长的基础上保持理想状态。沪深300公司07年总体利润增长最新的预期值为44%，对应的动态PE为29倍。预计7/8月份中报亮相后市场当前的估值压力将得以缓解，市场重心难以下滑。

　　正如我们前期所提到的，2季度需要关注的是政策利空是否能“速冻”做多热情，而5月30日提高印花税成了压垮市场的“最后一根稻草”。虽然市场走出了先暴跌后又迅猛回升的“V形”走势，在巨幅振荡之际市场对于减少行政直接干预的呼声也日益高涨，但是，当股指重新回升到前期高位之后，市场化的调控措施不断出台在所难免：QDII全面铺开，推动中石油和中移动等大型国企加速“海归”，加大“大非小非”的兑现力度，等等。就7月份而言，我们预计加大查处违规资金入市、打击内幕交易行为等将一如既往地进行，而针对实体经济的紧缩性宏观调控政策也必将出台，降低利息税并配合小幅加息和再次提高银行存款准备金率0.5个百分点的“组合拳”虽然不一定直接针对股市和资产价格泡沫，但对市场的压力是持续存在的。

　　大型国企的加速回归虽然增加了市场的筹码供给，带来一定的资金承接压力，但有利于夯实A股市场长期发展的根基。相关公司发行A股必定刺激其H股股价上涨，H股在利好推动下的上涨在一定程度上可以缓解A股市场的估值压力；大盘股群体扩大后市场对于股指期货的推出预期将增强，从而对于金融、钢铁、石化等权重行业和公司带来做多力量。从这些角度来看，大型国企的“海归”对“指数繁荣”反而有利。

　　市场围绕4000点的整固可能还需要假以时日，保险、银行等权重股粉饰了指数，而题材股泡沫快速破裂已成事实：绩差股与垃圾股近乎被“腰斩”，个股奇迹般无分化地跌回半年线，这意味着春节前后入市大量买入题材股的广大散户全部套牢！从累计涨幅来看，绩优股和题材股已经没有差别。市场的这种格局再一次提醒投资者，不要轻言指数的中期调整，而要时刻关注板块的结构性中期调整，就下跌幅度而言当前题材股可以说已经完成了中期调整！虽然在7月份半年报陆续公布之际我们会习惯性地建议关注业绩增长和推出大比例送股分配预案的公司，但到7/8月份“业绩惊喜”开始出现“审美疲劳”的时候，“业绩恐吓”下的题材股有望盘出底部，其中一些能兑现“故事”的实质性题材个股仍将是股市暴利所在！毕竟，股权分置改革后改善公司质量的“投行创造价值”行为将层出不穷，与经济景气、人民币升值一起构成了此轮牛市的根基。因此，7/8月份我们的投资策略思想是：投资景气蓝筹，同时兼顾实质性题材个股的暴发性反弹机会。●

　　中投证券

　　价值投资将大行其道

　　黄武祥/文

　　流动性过剩并非一日形成，同样，也不可能一蹴而就地解决。这是一个动态的调节过程，因此，对包括股市在内的各要素市场的影响应该是一个渐进的过程。例如，QDII虽然会分流一部分A股资金，但由于审批时间、投资经验及投资者偏好等原因，预期不会在短期内分流大批资金。此外，红筹股回归A股市场，固然会增加A股市场的流通筹码，但同时也增加了优质蓝筹的供应，中长期看可以摊低A股市场的市盈率，提高上市公司的总质素。

　　综合分析影响股市的诸因素不难看出：虽然近期股市上行压力较大，但由于人民币持续升值、上市公司盈利增长显著、宏观经济持续增长、较低的通胀率和市场利率及较狭窄的投融资渠道、证券市场制度红利等诸多利好因素并未发生变化，我们认为经过近期的高位振荡及结构泡沫的挤出，下半年A股市场的运行将更加稳固、更加健康、更加理性，投资者的风险意识及价值投资理念将得到进一步强化，我们将共同期待和迎来牛市进入一个新的发展阶段。

　　近期市场将继续呈现“结构分化、结构调整”的运行特点，指数可能继续维持高位振荡的走势，而个股将分化、分化、再分化。

　　中国A股市场从去年开始的牛市行情，可以划分为三个周期。第一个周期是去年的牛市周期，可称为经济景气周期，中国A股市场伴随经济持续高增长开始步入牛市行情，各种绩优大盘蓝筹股表现优秀；第二个阶段是今年上半年的牛市行情，表现为流动性泛滥周期，在股市财富效应的刺激下资金不断涌向股票市场，各种低价股、小盘股、投机股行情火爆；预计今年下半年牛市将步入第三周期，具有持续盈利能力、持续的高成长性及独特商业模式及自我自主知识产权的公司品种将在这波行情中有出色表现。

　　因此，我们认为，在今年下半年，专业投资水平将大显身手。市场将呈现以下新的趋势：一是投资价值理念将再次大行其道，二是下半年将演绎个股分化，三是投资者的操作难度将进一步加大。

　　下半年投资人可积极关注五类股票的投资机会：一、二线蓝筹股、成长股； 业绩优良、具备内涵高增长潜质的房地产公司；大型红筹企业回归A股市场可能带来的市场机会；奥运及3G板块、军工板块；机械设备制造、券商板块及行业细分龙头公司。●

　　“ 国泰君安

　　调控化 ” 下的生存

　　王成/文

　　7月份决定市场方向和投资机会的核心因素有三：一是政策力度，二是业绩增长是否超出预期，三是大盘股上市的速度(对流动性的压制程度)。而业绩决定上涨的中枢趋势，政策和流动性决定市场的波动。

　　从业绩增长的宏观驱动因素来看，主要是贸易顺差和固定资产投资，而这两个因素在上半年的表现都超出了市场预期，因此上半年的业绩增长超出市场预期的概率仍然非常大，这是支撑指数中枢不会出现下跌的核心因素。

　　但是指数的波动取决于市场对政策的预期。自03年末起，中国经济出现"过热"征兆后，我们逐步熟悉了"宏观调控"一词，也熟悉了"摩擦"一词。各个经济领域，一旦出现价格的加速上涨，必定会招致相关宏观和行业管理部门的打压，又由于博弈各方势力的强弱不同，调控和摩擦的表现形式又非常的不同，路径和结果也会大大的不同。

　　比较典型的如宏观层面的“汇率”，由于美国经济势力的强大，中美贸易摩擦的加剧，人民币升值预期的确立是必然的结果；而行业方面，如房市的调控也是非常典型的行业案例，由于地方政府和房地产企业势力的强大，凡是重新分配利益的政策都遭遇空前的反弹，最终，房价连续上涨还是成为结果。

　　认识到这个，我们就可以来分析股市，首先，股市估值过高成为多数人认为股市过热的理由，因此“调控”就会来，“摩擦”也就到了，但股市的参与者多为二级市场参与者，在整个经济领域里缺乏有力的行业代言人，因此实际博弈能力相对其他行业就低一些，接受“一刀切”政策的机会就多一些，因此，股市走得更曲折一些也是常态，甚至某些政策会对股市的中期趋势造成重大影响。作为二级市场参与者必须认识到，未来我们将进入“调控”强密集时期，我们要学会在“调控化”下生存。

　　当政策保持暂时缄默情景，投资者虽然认识到管理层希望股市未来继续走好，但突发性的政策风险还会使部分投资者对管理层强调的“买者自负”原则有新的理解，会考虑寻找新的投资方向，降低国内股市的配置；监管者对市场自身机制的尊重也会有新的认识，可以预期资金供需层面的手段会强化，比如加快推进红筹公司发行A股和QDII制度等，而中移动、中网通、中海外、中海油等的回归也符合各方利益，除了直接推动红筹公司利好反应，也带动A股相关行业的价格表现，并导致A股指数受到港股上拓的影响，以及资金面流动性的平抑，市场变得相对平稳。

　　政策发生，则市场资金逐渐流出股市，过剩的流动性必须寻找出路，当资金流入实体经济的生产资料和资源产品时，相关的大宗原材料和能源价格上升，通胀抬头，逼迫央行继续升息，人民币升值加快，一段时期后，实体经济盈利水平下降；而当资金流入的是金融资本市场中的房市时，房价加速上行(近期各地房价已急速上涨)，投资加速，社会矛盾激化--但房地产股仍有投资机会；而部分资金回流储蓄呢，在目前可预期的未来，将会导致商业银行放贷困难或者坏账率提高，进而影响银行股效益。

　　由此，我们不难给出情景分析的初期结果，就是目前投资含H股的A股也有望录得超额收益，房地产企业也具有同样机会。●

　　中信证券

　　市场调整是结构性的

　　陈华良/文

　　近期市场攀至前期高点后开始下探，一度调整至4000点，幅度在8%左右。我们认为，当前市场处于一个宏观政策、企业业绩和市场心理的敏感期，诸多不确定性决定市场走势将会趋于谨慎。

　　从政策面上看，5月份宏观经济数据表明实体经济有向过热运行的趋势，极大提升了市场对加息等紧缩性政策的预期，但我们也看到从超额准备金率、银行贷存比和M1与M2增速上看，各项指标都有趋紧的痕迹，表明实体经济运行的流动性已经相当有限，这意味着紧缩性货币政策的空间受到极大制约。事实上，央行迟迟未能加息，而通过大量财政手段进行结构性调整，可能也在向市场传递一个信号，全面的紧缩性政策可能会有，但针对投资、出口的结构性压制措施将会成为主要手段。如果这种判断成立，那当前政策对市场的影响更多也是结构性的，市场短期会受到政策的全面冲击，但也会较快得到结构性恢复。

　　其次从业绩上看，目前预增公司共有400多家，好于往年状况，但预增幅度小于一季度，这显然出于基数提高的缘故。从历年经验看，一二季度的增长情况基本相似，则我们从一季度数据外推并考虑到去年基数的原因，半年报市场整体的盈利增长预计会在60%左右。行业上看，银行、保险、证券、机械设备、有色金属、钢铁等板块的业绩可能会继续让投资者满意。另一个值得注意的特征是央企的资产重组进程在加快，国资委将中央企业整合为80家至100家的目标有望在2008年底就提前完成，届时央企的数量将至少在现有基础上缩减1/3，如此大规模和快速度的资产重组将会继续引导市场对资本运作板块的热情。尽管偏于乐观，但这些因素在半年报实际公布和资产运作实质性完成之前还都不能完全确定。

　　最后市场的心理和资金状况也都处于一个敏感时期，不仅是因为上述宏观调控的担忧削弱投资者信心，更是因为前一阶段急速调整有力地抑制了市场过热情绪。我们看到每日A股市场开户数已回落至20万以下，监测市场推动力的资金流向指标也随市场调整而开始减弱，媒体关于市场的报道与评论开始渐趋冷静，这些迹象都在表明市场短期内已经难以再现此前的疯狂场面。另一方面，管理层开始加速大盘蓝筹的回归，四大港股央企回归A股将消耗大量存量资金去承接，加之规模巨大的大非小非减持迫在眉睫，这些事实的背后都是目前可能缺乏足够的增量资金来维持较快的上涨速度和即将到来的扩容，市场走势趋于谨慎在所难免。

　　因此，总体来看，疯狂过后趋于冷静的市场逐渐暴露出很多原先应该值得重视的问题，宏观调控、企业业绩和市场资金的诸多不确定性可能会让投资者更为谨慎，整个7月份可能是伴随着上市公司半年报业绩披露进程而亦步亦趋的震荡走势。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。