未来成长性依然良好

　　□齐鲁证券 孙国东

　　2006年葡萄酒行业继续保持稳定增长，行业销量同比增长14%，销售收入增长26%，利润总额同比增长19%。从葡萄酒行业目前15%左右的年增长率来看，我国的葡萄酒消费尚未到达爆发性的增长阶段。

　　葡萄酒行业龙头

　　张裕是国内葡萄酒行业的龙头。近年来，根据行业发展现状，张裕制定了发展中高档产品的发展战略，加大酒庄酒、解百纳葡萄酒和Vsop级以上白兰地等中高档产品的营销力度。2006年，公司市场份额继续提高，销售收入占到行业的17%，利润占行业47%。从2003年到2006年，中高档酒占张裕的收入比从33%上升到了66%，体现了惊人的增长速度。

　　在卡斯特酒庄酒将

张裕送上行业龙头的宝座之后，公司在今年陆续推出三款高档

葡萄酒，稳固张裕品牌的高档形象。张裕将形成卡斯特酒庄、爱斐堡酒庄（北京）、凯利酒庄（新西兰）和黄金冰谷冰酒（辽宁）四大高档葡萄酒系列，合计产能可以达到3500吨以上。

　　2006年，张裕的酒庄酒共销售1200吨，随着今年6月8日北京爱斐堡酒庄的正式开业，张裕四大高档酒均已投入产销，预计2007年四大酒庄产品的销量可以达到2000吨，同比增长67%。2008年酒庄产能继续释放，预计销量可以达到3000吨，同比增长50%。

　　巩固中高端市场

　　解百纳是公司鼎力发展的中端产品，是公司发展的基石。2006年解百纳销售约1.23万吨，到2008年产能将达到3万吨。从2003年到2006年，解百纳销量的年复合增长率为44%，远远超出行业的平均增长水平，预计2007年解百纳仍然能保持30%的增长速度。

　　公司分销网络非常庞大，在全国有3000多个经销商，可以覆盖到每一个县级城市。但张裕的渠道管理到位，没有出现经销商互相竞争的恶劣局面。公司严格按照分渠道运作的模式，确保了经销商的合理利润空间。同时，公司也建立了科学的

考核机制，促进销售人员对中高档酒的销售热情。

　　毛利率稳步提升

　　张裕综合毛利率在3年的时间里提升了10个百分点。2006年综合毛利率为66.7%，同比上升了1.7个百分点，占收入75%的葡萄酒毛利率68.8%，同比上升2个百分点。

　　2006年公司葡萄主要产区胶州半岛产量大增，优良品种供应充足，采购平均价格下降40%，导致未来2—3年内占总成本40%-50%的葡萄原材料成本降低，毛利率存在进一步提升的可能。

　　基于我们的盈利预测，预计公司2007-2008年每股收益分别为1.11元和1.62元，按照5月31日收盘价58.49元计算，对应的市盈率分别为53倍和36倍。

　　公司作为国内葡萄酒行业龙头，且未来成长性良好，考虑到2007年三大系列新酒庄的推出和毛利率的不断提升，采用50倍市盈率和2008年每股收益，我们得到A股目标价为81元，B股2008年预期市盈率为25倍，给予买入评级。