申银万国：宏观面有望风平浪静

　　———2007年6月股市发展环境展望

　　●央行于5月18日宣布上调基准利率，并再次上调存款准备金率0.5个百分点。此次加息使得市场在短期内可以摆脱加息预期的阴影。虽然不能排除央行持续上调存款准备金率的可能，但由于其对股市影响甚微，因此6月份的宏观面可谓风平浪静。

　　●在第二次中美战略经济对话大背景下，央行宣布扩大人民币兑美元汇率波幅至5％。，在汇率制度基础性改革上又迈进了一步。中美战略经济对话涉及诸多议题，其中有关金融开放是市场最为关注的话题。

　　●在上证综指冲破4000点大关之际，监管部门主要采取了曝光查处违规问题、强调投资者教育和提升交易成本等较为市场化的手段，而不是采取强硬的行政化手段，这符合市场化改革方向，也是新市场环境的一个特征之一。

　　□申银万国证券研究所

　　一、加息预期短期内下降

　　央行于5月18日宣布从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人

　　此次利率调整其直接原因在于：第一，4月份数据显示投资和信贷增速依然偏快、物价涨幅仍较高，此次加息的目的之一是适度提高资金成本进一步落实宏观调控政策；第二，今年以来银行储蓄存款持续分流，居民储蓄增速不断下降，活期存款占比持续上升，所以，此次加息的另一个重要目的是通过提高存款利率抑制资产价格过快上涨，同时抑制居民储蓄过快分流。值得一提的是，从此次加息的具体结构看，存款利率上调幅度远大于贷款，预示着抑制资产价格和居民储蓄分流是此次加息更主要的动因。此次上调利率使加息预期变成现实，但上调幅度略低于预期，我们认为后续存在进一步加息的空间。

　　首先，未来投资和信贷继续反弹的压力较大。1-4月份，城镇固定资产投资22594亿元，比去年同期增长25.5%。虽然增长率低于我们的预测，但比上月高0.2个百分点。从投资的先行指标来看，未来投资反弹的压力开始加大。一是新开工项目数开始同比增加，1-4月份新开工项目数同比增加2121个，而1-3月份是减少2294个。二是新开工项目计划投资额降幅明显缩小，1-4月份新开工项目计划投资额同比减少2.2％，尽管仍在下降，但降幅比上月缩小了近12个百分点。由于利率偏低，企业投资冲动仍然很强，未来新开工项目投资增长率很有可能进一步加快，未来投资增长率高位加速的可能很大。

　　其次，虽然未来2-3月内新鲜蔬菜、瓜果等时令性商品的集中上市，生鲜食品价格回落对CPI上涨的抑制作用将继续存在，CPI涨幅的加速上涨趋势将有所缓和，但从决定CPI的基本因素来看，CPI基本趋势仍将是向上。首先狭义货币M1增长率仍在稳步提高，M1包括现金和活期存款，代表居民和企业的直接购买意愿和购买力。因此CPI走势和领先6个月的M1增长率变化趋势基本一致。

　　自2006年中期以来，M1增长率加速上涨，目前已经达到20％的高位，M1的快速增长仍将会推动CPI上涨。其次，从消费方面看，在国家政策支持和城乡居民收入持续增长的支撑下，消费增长率明显加快，一季度社会消费品零售总额增长14.9％，比去年同期加快2.1个百分点，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长22.4％、27.2％和25.8％。消费启动也将缓解消费品供过于求的状况，有利于CPI的上涨。综合考虑，我们认为二季度CPI涨幅将在2.9％左右，仍要高于一季度的水平。

　　同时，由于此次贷款利率上调幅度非常有限，仅为9-18bp，我们认为这一调整幅度很难改变投资和信贷继续反弹的趋势，所以，预计年内存在进一步加息空间，下一个加息的时间敏感窗口将出现在7月份（即二季度经济数据公布前后）。对于6月份来讲，加息预期将明显减弱。

　　此外，央行宣布从2007年6月5日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，法定存款准备金率上调至11.5%。上调存款准备金率属于流动性调控的常规性政策，但调整的频率之高依然超出市场预期。4月份以来准备金率已经连续3次上调，央行通过准备金率深度冻结银行流动性的政策意图非常明显。考虑到目前贸易顺差依然保持较快增长，预计年内仍将继续上调，但对股市几乎没有影响。

　　二、中美战略经济对话推动金融开放

　　第二次中美战略经济对话于5月22日至23日在华盛顿举行。就在中美战略经济对话召开之前，央行与5月18日宣布，自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3％。扩大至5％。，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下5％。的幅度内浮动。央行的这一举措，体现出我国在汇率制度改革上的决心。

　　我们认为，汇率波幅扩大属于汇率制度的基础性改革，人民币升值速度不会因为该政策而明显加快，但升值预期可能出现阶段性增强。第一，此次汇率波动幅度扩大，尽管在时点上显示与即将举行的中美经济战略对话有一定关系，但更主要的原因是由于去年下半年以来人民币兑美元汇率波动幅度曾一度逼近千分之三，汇率波动幅度适度扩大，也是符合人民币汇率制度有序渐进的改革原则；第二，汇率波幅扩大可能加强汇率升值速度加快的市场预期，但我们认为，考虑到经济承受力和运行稳定性，预计后续汇率升值不会明显加快，继续保持稳步可控的升值速度，我们维持全年升值5%左右的判断。

　　第二次中美战略经济对话已经结束，会议达成不少共识。除了之前中国已经宣布扩大汇率波幅、调整进出口税收政策外，中国还承诺要采取一系列措施推动金融业进一步开放。

　　首先，中国承诺将在2007年下半年恢复审批证券公司的设立；在第三次中美战略经济对话之前，将宣布逐步扩大符合条件的合资证券公司的业务范围，允许其从事证券经纪、自营和资产管理等业务。证券业的开放将加大证券行业的竞争，推进行业的市场化改革，行业的加剧和集中度的提高是必然的趋势。其次，在有利于促进国际收支基本平衡的前提下，将把合格境外机构投资者（QFII）的投资总额度提高至300亿美元。我们认为，近期将把QFII额度由100亿美元提高至300亿美元。由于目前国内股票市场估值相对较高，QFII额度的提高短期内象征意义可能大于实质意义，但是从更长的时间内看，这必将不断提高外资在国内证券市场的影响。

　　在保险业开放方面，中国保监会将在8月1日前就外资财险公司分支机构转为子公司一事作出决定。中方还表示，将在未来的审批程序中执行60天的审批期限，以提高审批效率。这将进一步加快我国保险业的开放，国内保险市场的竞争将因此而进一步加剧。

　　在银行业方面，中国同意立即对外资银行放开自有品牌人民币信用卡和借记卡业务。银行业对外资开放一直在进行中，从已有的市场变化来看，外资银行倾向于与中资银行进行错位竞争，即重点发展领域包括重点城市重点地区开发最大价值的客户、公司业务等。此次银行业务进一步开放扩充了外资银行业务领域，其带来的影响值得关注。

　　三、以市场化调控手段为主

　　在上证综指冲破4000点大关之际，监管部门已开始表现出对市场明显的担扰。在具体的调控手段上主要采取了曝光查处违规问题、强调投资者教育和提升交易成本等手段。

　　全流通的市场环境对上市公司大股东和高管的监管带来新的挑战。股权分置改革之后，由于股票二级市场的股价与上市公司大股东和上市公司高管存在直接利益关系，又由于他们所持有的筹码最多，并且依靠着对公司的信息优势，他们将成为操纵市场动机最强的利益集团。在这样的利益驱动下，很可能会产生新的内部人控制、新的腐败、新的市场操纵等问题。同时，基金公司“老鼠仓”和证券研究咨询人员买卖自己推荐的股票等违规行为也暴露出新市场环境下的新内幕交易行为。证监会加强违规行为查处，坚决打击内幕交易和操纵股价行为，并加快完善相关制度建设，有利于股市的长期健康发展。

　　除了严厉查处违规外，对广大投资者提示投资风险也成为监管部门一项重要的调控措施。证监会5月11日发布《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》，5月23日发布《关于证券公司依法合规经营，进一步加强投资者教育有关工作的通知》，以及中国证券业协会发布《中国证券业协会会员投资者教育工作指引（试行）》，三令五申要求加强投资者教育，向市场提醒风险。

　　此外，管理层通过上调存款准备金率提高投资者交易成本来抑制市场不断趋于短期化的投机气氛。前期市场对调高印花税就有所传闻，如今传言终于如期而至。如果说央行两率调整不是直接针对股市的调控的话，证券交易印花税的调整毫无疑问是直接针对当前的股市，目的是给当前的股市降温。尽管股市是否过热官方还没有正式表态，但我们认为，调高印花税是管理层对目前股市的一种明确表态，体现出管理层对当前股市狂热的担心。这也许表明监管层对股市的态度开始发生转变，对这种转变值得高度关注。印花税率的提高将增加证券交易的成本，由于直接针对证券交易行为，调控作用要大于上调利率和上调准备金率。从上调的幅度看，上调两个千分点的幅度不算低，不过相对于股票市场的投资收益来说仍是微不足道，这一政策的实际影响要小于其心理影响。我们认为，上调印花税会对市场产生短期冲击，但并不能因此而改变牛市的格局，毕竟影响投资行为的在于投资标的本身，交易成本只能是一个短期干扰因素。

　　我们看到，对于股市泡沫和投机气氛的担忧，管理层还是主要采取了市场化的调控措施，对市场直接影响相对较小。我们认为政府采取市场化的措施，而不是采取强硬的行政化手段，这符合市场化改革的方向，也是新市场环境的一个特征之一。我们需要密切关注的是后续管理层是否会对最为关键的资金供应进行调控。（执笔：蒋健蓉）

　　股市发展环境主要因素预测（2007年6月）

　　市场政策资金供给：储蓄资金持续分流进入股市

　　证券供给：酝酿红筹回归

　　市场监管：加强对内幕交易的监管

　　宏观调控货币政策：不排除持续上调存款准备金率

　　财政政策：关注

　　其他政策：落实前期调控政策

　　国内经济经济增长：投资反弹

　　物价指数：继续高位

　　企业效益：继续向好

　　国际环境世界经济：美国经济酝酿复苏

　　国际股市：继续上涨

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