前期政策着眼预防 市场利率趋于平稳

　　□国联证券 石鑫杰

　　前些时候央行一次推出三项政策，分别从利率、汇率和货币总量上对当前的市场进行调控。我们认为，央行大力调控宏观经济目的更多的是“预防”而非“打压”，控制利率平稳才是其根本目标。

　　在经历提高存款准备金率和加息之后，4月份的贸易顺差不降反升，为168.8亿元，银行的超额存款准备金率为2.75%，今年前四个月的新增贷款总额已经完成了全年的近70%，可见市场上资金依旧宽裕。在市场并不缺乏资金的情况下，银行也有持续放贷的能力。为此央行三箭齐发，将多余的流动性扣除，并在预防物价上升过快和贷款增速过快上打出提前量。我们认为，此次调控更多的起到了预防经济过热的作用，而并非在打压市场。

　　对于货币市场后市，更需要关注的依旧是来自政策面的消息，但是我们认为没有必要去猜测央行将有什么样的手段、怎么去调、调多少，而是要重点分析央行认可的利率水平是多少。因为对于央行而言，货币市场更重要的是确定当前合适的利率水平，并且保持其稳定。而且央行也有多种方法去引导市场向这个合适的利率水平靠拢，其主要原因是央行控制着货币总量这个“水龙头”。

　　对于央行而言，前期在资金面宽松的时候通过提高存款准备金率、提高基准利率、进行货币掉期、发行央行票据等手段回笼了大量的货币，未来这些工具都还有使用的空间。另一方面，财政部为购买央行的外汇储备将要发行的2000亿美元的债券，对回收流动性而言更是一张没有打出的牌，因此对于回笼市场过多的流动性方面，依旧有很大的空间。反之当资金量紧张的时候，现在11.5%的存款准备金率、美元掉期和未到期近40000亿央票都会为市场注入流动性，财政部的国库现金管理手段之一，即与商业银行的国库现金存款也是补充流动性的一种方法。因此，在以稳定市场利率为目标的前提下，货币市场后市不会有大的震荡。

　　落实到具体的利率情况，我们认为最需要关注的是一年期央票的发行利率，这个基本上可以说是利率市场的风向标。

　　这个包含两方面，首先是央票利率最能直接反映央行态度。从今年来看，虽然短期利率如7天回购利率，长期利率如10年期金融债都出现了比较大幅度的波动，但是一年期央票明显处于长时间相对稳定的阶段性上升通道中。从1月至今的招标利率我们可以看到，1-2月和3-5月中旬的一年期央票的招标结果都非常一致，分别是2.7961%和2.9678%。同样我们有理由相信，未来两个月左右的时间里，上期一年期央票的招标利率3.0928%将是央行所要保持的利率，期间可能进行微调，预期不会超过3.12%。

　　另外，我国正在大力推行SHIBOR，将用SHIBOR取代一年期存款利率成为新的基准利率，为此央行要求新发行的企业债券必须以SHIBOR为基准进行定价。但是我们可以看到新的基准利率并没有真正地反映银行对于一年期资金走向的预期，而是比照央票的利率在波动，基本上相差20个基点。企业债以SHIBOR为定价基准，各个企业债之间的利率不同也是由于是否有银行担保和企业资质等区别而小幅波动。也就是说，央行可以引导基准利率和企业债券市场发行利率的稳定。

　　政府历来是以稳定的利率环境为目标，尽量避免利率出现大幅度的波动，在打出“组合拳”后，还要对其作用和效果有一个观察期，这个期间内再次调整的概率比较小。在这样的前提下，我们认为央行有着对货币市场资金总量的把握能力，作为短期利率的央行票据、作为基准利率的SHIBOR和作为长期利率的企业债券利率在后市企稳的带动下，货币市场在未来一段时间内将会保持稳定。