三率并动彰显货币调控新迹象 组合式政策将更常见

　　建行福建分行 黄建锋/文

　　上周五，央行宣布了对利率、汇率和准备金率进行调整的决定。“三率”并动在我国货币宏观调控实践中非常少见，彰显出我国货币宏观调控的新动向和新思路：在稳中趋紧的基调中，价格型工具的地位正在上升，组合式政策模式将越来越常见，而3%的CPI涨幅对利率政策预警的实际意义有待重新认识。

　　宏观调控继续稳中趋紧

　　组合式政策将更加常见

　　在宏观经济保持长期增长的态势之下，我国宏观经济增长偏快的趋势在现阶段还有加剧趋势，资金流动性充斥市场潜藏和折射的更深层次的问题是经济结构失衡。央行对这一判断和认识没有变化，这也是央行在宏观调控中坚持稳中趋紧导向的主要依据。因此，此次以“组合拳”方式推出系列措施，表明我国宏观调控将继续在稳中趋紧的区间运行。这将是商业银行经营管理外部环境的最大特征。

　　利率、汇率和法定存款准备金率的政策在同一天“发力”，央行这一举措两个迹象变化值得关注。

　　一是价格型与数量型工具孰先问题。在以前的货币实践中，市场注意力多集中在数量型工具或价格型工具的优劣比较和优先选择上，由于我国宏观经济的复杂特殊性和内在结构性，期待单纯依赖数量型或价格型工具，其调控效果难免有所掣肘。此次同时撬动数量型和价格型工具，表明央行更为关注宏观调控效果，期待政策工具的组合运用获取理想的调控效应。

　　二是汇率与利率孰先问题。汇率优先或利率优先一直有所争论，特别是对人民币利率市场化和

人民币汇率形成机制改革，孰重孰先的争论更是多多。汇率和利率在本质上都是资金的价格，割裂地看待汇率或利率，人为地安排先后步骤，都是无益的。央行同时撬动汇率和利率杠杆，表明央行更加综合和统筹地推进价格型工具的运用。

　　3%——CPI同比涨幅的红线？

　　CPI同比增幅3%是否是央行撬动利率杠杆的关键指标，其预警的实际意义有多大？市场对此多有关注。此次升息即是在4月CPI同比增幅3%的背景之下推出的，有市场人士断言3%的CPI增幅是一个关键标准。

　　不可否认，CPI同比增幅控制在3%以内，是我国宏观调控的重要目标，也是央行撬动利率杠杆的重要测控指标。3月的CPI同比增幅达到了3.3%，但央行在4月并没有采取升息决策；4月份的CPI同比增幅回落到了3%，央行却在5月撬动了利率杠杆，这说明CPI3%对利率政策预警的实际意义必须有更多认识：

　　一是CPI同比增幅的监控值是一个变化值。CPI同比增幅3%不是一个固定不变的监控值，央行在2005年的监测值设定为5%，这一值会因货币管理高层对市场的判断和认识而发生变化。二是CPI同比增幅是监测指标而非行动指标。CPI增幅达到监测值时，并非意味央行一定会调整利率。三是CPI是一个过去时指标。CPI反映的是过去的物价指数，政策举措更在意的是将来发挥政策效应。

　　因此，可以判断，CPI是预测央行撬动利率杠杆的重要监测指标但非唯一指标，预测央行利率决策还需要在对未来宏观经济走势做出判断的基础上，对央行宏观调控的政策旨意做更多的关注和预测。

　　传导机制不畅

　　限制政策效应发挥

　　此次利率调整表现出结构性调整和非对称性的特点：一是存款利率变动结构与期限结构成正比。即存款结构越长则升息幅度越高，升息提高了存款在居民资产配置中的价差引力，有利于解决储蓄存款分流和存款期限结构短期化的问题。二是贷款利率变动结构与期限结构成反比。即贷款结构越长则升息幅度越小，五年期以内和五年期以上贷款利率分别提高0.18和0.09个百分点，此举意在一定程度上抑制商业银行扩充信贷资产，特别是对长期信贷资产的激情。

　　利率的非对称性调整出现了一个值得注意的问题，即商业银行利差空间在缩小，这也是此次利率调整表现出的新变化。3月当月人民币贷款同比少增了958亿元的现象没有继续，4月当月人民币贷款比多增1058亿元，这与央行宏观调控的导向相背离。对此，央行一方面通过利率非对称性调整缩小存贷款利差空间，减少信贷资产的收益率；另一方面通过法定存款准备金率的提高和定向央行票据的发行，减少商业银行的可用资金，希求通过以上措施抑制商业银行的放贷冲动，控制信贷资产的继续扩容。

　　但受限于我国的宏观和微观经济基础，我国利率传导机制存在传导不灵不畅甚至反向传导的问题，此次利率变动的政策传导效果有待观察：一是对储蓄存款分流格局难以有效扭转。4月居民储蓄存款负增长1674亿元，同比多减2280亿元，储蓄存款的分流格局已经确定。在

股票市场行情一路看涨，居民投资渠道拓宽的形势之下，存款利率提高0.27个百分点对居民资金配置的影响有限。二是对商业银行信贷投放激情难以有效抑制。贷款是商业银行盈利率最高的资产，在资本充足率逐步充实且缺乏其他有效资金运用渠道之下，商业银行势必还是倾向于信贷投放以实现经营目标，因此利差空间的缩小和流动性的继续回笼，在短期之内还难以根本性动摇商业银行对信贷资产的摆布和安排。

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