丁骋骋：资本流动怪圈源于先天不足

　　

◎丁骋骋

　　复旦大学经济学院世界经济研究所博士生

　　浙江财经学院金融学院副教授海外投资者以FDI形式大量投资我国，形成高利润回报汇出国外。而我国双顺差形成巨额外汇储备投资于美国的国债市场，只收取低息。从某种程度上讲，我们是在为美国的“双赤字”提供无限贴息贷款。奇怪的是，美国人明明享受了中国廉价商品和低成本资金，却偏偏还一天到晚指责中国政府操纵人民币汇率导致美国经常账户逆差。解决“资本流动怪圈”，成立外汇投资公司和海外投资基金等，仅仅是扬汤止沸的表面功夫，治本之策还是尽快改革国内金融结构的缺陷。

　　跨国资本似一股暗流在不断侵蚀

中国经济的河床：一方面，国内储蓄水平很高并不缺乏资金，但每年总有大量的国外资金通过FDI流入。另一方面，国外资金内流积累巨额外汇储备，最终又以购买美国国债的形式大量外流，使中国成为世界上第二大资本净输出国———这两种自相矛盾的现象多年来一直与中国的高速经济增长相伴相生。据美国财政部的数据，去年中国对外资产总额已达1.55 万亿美元，比前年多出3420 亿美元。对外资产包括官方外汇储备、海外直接投资、在外资银行的存款、证券组合投资，及对非中国居民的贷款。其中最主要的是外汇储备一项，目前我国外汇储备一半以上投资于美国国债。到2006年底，中国政府持有美国国债的数额已达3500亿美元，美国政府机构债券达2300亿美元。

　　中国作为一个最大的发展中国家，资金多得要输出了吗？既然资金剩余，那为何还有大量的FDI流入？所有这些疑问并不能在实体经济上找到完整答案。

　　全球第一大资金净流出国是日本，经常账户巨额顺差形成的外汇，通过直接投资和证券投资等渠道又重新外流，导致资本账户逆差，因此总体上保持了国际收支的平衡。但中国经常账户和资本账户同时保持顺差，资金流出是通过政府积累外汇储备投资海外来实现。

　　笔者以为，之所以形成这种“资本流动怪圈”，正是我国金融结构上先天不足的外在反映，这表现在银行体制、资本市场、汇率制度以及资本市场管制等诸方面。首先“资本流动怪圈”的形成与我国银行信贷体制未能有效地配置资源有关。我国金融体系相当长的时间内以国有银行垄断为主，低生产率水平的国有部门往往获得较多的资金，高生产率部门只能得到较少的资金甚至根本得不到资金。这种低效率的银行信贷体制造成的结果，除了国有银行积累大量的不良资产以外，更主要的是国内储蓄无法顺畅地转换成投资，形成巨大的“储蓄———投资缺口“。而在资金上弥补这个缺口的是正是外商直接投资（FDI）。我国近30年来一直对FDI采取鼓励政策，再加上财政分权，地方政府为寻求高速经济增长，上上下下为“招商引资”不遗余力，导致国外资金大量流入，造成资本账户顺差。

　　由于我国资本市场发展滞后，法律体系很不完善，在资本账户上只能实行严格管制，国际资本流入我国无法通过“证券投资”这一渠道实现，就只能以FDI这种单一形式。近几年，在我国所有的外资流入结构中，FDI占了95％的比例。我国实行强制结汇制，出口企业在有了外汇收入之后只能卖给中央银行。中国在经常账户和资本账户两个项目上累积大量的外汇储备，又主要以购买美国国债的形式重新流向海外。美国目前面临着财政和经常账户“双赤字”的困境，成为全球最大的资金净输入国。海外投资者以FDI形式大量投资我国，形成较高的利润回报汇出国外。而我国双顺差形成巨额外汇储备，政府将它投资于美国的国债市场，却只收取较低的国债利息———从某种程度上讲，我们是在为美国的“双赤字”提供无限的贴息贷款。然而奇怪的是，美国人明明享受了中国廉价商品和低成本资金的好处，却偏偏还一天到晚骂娘，指责中国政府操纵

人民币汇率导致美国经常账户的逆差。

　　人民币汇率当然有问题，但它决非造成美国巨额外部赤字的主要原因，却与我国“资本流动怪圈“的形成存在很大关系。一般地讲，实行固定或盯住汇率制的国家都要比实行浮动汇率制的国家都要保有更高的外汇储备，以利通过外汇市场干预保持汇率稳定。我国有管理的浮动汇率制度，基本上仍然以盯住美元为主要特征，由于中美之间的巨额贸易逆差，人民币遭遇美国及西方发达国家政治压力，国外投资者对

人民币升值的预期有增无减。在这种情况下，国外游资通过各种渠道（主要是经常账户）渗透到国内。往年正常年份我国的贸易顺差维持在300到400亿美元，2005年我国贸易顺差猛增至1300亿，2006年又增至1700亿，这种不正常的顺差显然与国际热钱大举进入有关。对此，中国政府处于左右为难的尴尬境地：如果人民币大幅升值，会导致外汇储备巨大账面损失；但如果人民币保持缓慢升值的状态，国外游资还可能继续进入，以至于外汇储备进一步增加，这显然又会加剧国内流动性过剩。这样，我们成为美国的“人质”与美元牢牢捆绑在一起，陷入更加被动的局面。

　　要解决好这个矛盾，短期内恐怕并不容易。从根本上讲，要消除“资本流动怪圈”，还是要在金融体制的改革、金融结构的完善方面下功夫，而这是一个长期的过程。

　　从今后角度来看，人民币汇率制度必定要改革，人民币如果走向更为灵活的浮动汇率制，资本账户必须开放；而要开放资本账户，又必须以本国有一个发达的资本市场和银行体系为前提。现在我们解决“资本流动怪圈”，人们首先想到的是如何应对巨额的外汇储备问题，因此成立外汇投资公司和海外投资基金等，其实这些仅仅是扬汤止沸的表面功夫，真正的治本之策还是尽快改革国内金融结构上的缺陷。